ניתוח אמות המידה הבינלאומיות הנדרשות  מגופי בחינה והשוואתן לדרישות הרגולטוריות בישראל מחברת ניהול תיקי השקעות.
 
ערן נוטע

תקציר:
 
הגשמת המודל להיררכיה גלובלית של הסמכה והתעדה  מתקדמת ללא הרף. אחד הצעדים החשובים הנו פיתוח הכלים להסמכת גופי בחינה (Inspection ). בשנת 1998 ועדת  ISO להערכת תואמות, החליטה על אמוץ התקן האירופאי EN 45004, ופורסמה טיוטת התקן
הבינלאומי ISO 17020 המפרט אמות מידה לפעולת גופי בחינה.
תקן ISO 17020 מתייחס לפעילויות של גופים אשר עבודתם עשויה לכלול בחינה של חומרים , מוצרים, התקנות, מפעל, תהליכי עבודה או שרות וקביעת מידת תואמותם עם דרישות מוגדרות.
תוצאות הבחינה מדווחות ללקוחות וכאשר נדרשת הבחינה ע"פ חוק מועברות התוצאות גם לרשויות המפקחות. הבחינה מתייחסת לרוב להיקף ניכר של פעילויות.
לדוגמא: בחינת מוצר, מתקן או מפעל נוגעת בכל השלבים של מחזור החיים של הפריטים  כולל שלבי התכנון והמחזור או ההשמדה. הגדרת הבחינה ע"פ ISO 17020 כוללת שיפוט מקצועי
 (professional judgment ) להערכת תואמות ולקביעת התאמתה לשימוש ולמונח זה השלכות רציניות על הבוחנים של הגוף הבוחן.
התחום של שירותי בחינה נוגע במגוון רחב של פעילויות אנוש כגון: בחינה של תואמות פריטים לדרישות, פיקוח באתרי בניה, בחינת מאזנים כספיים של חברות, פיקוח על תקינות מעליות, פיקוח על מערכות כיבוי אש ואמצעי בטיחות אחרים, פיקוח על בתי ספר, פיקוח על ביצוע מדידות גיאודזיות וכד'. נקבע שגוף בחינה יעמוד בהסמכה בדומה למעבדות בדיקה וכיול, ולגופי התעדה.
מטרת העבודה הייתה להבין את הדרישות של ISO 17020 לגבי גוף בחינה והמשמעויות העולות מהן, את הייחוד הקיים בתקן ואת המשמעות לגבי מעבדות שבצעו קודם לכן בחינה במסגרת ההסמכה לבדיקה.
 
בעבודה נחקרו ההיבטים הבאים:
  1. הגישות לנושא הבחינה הרווחות בסקטורים השונים נבחנו ההגדרות השונות שהיו נהוגות עד כה בתקני ISO  , הגישה של האיחוד האירופאי לנושא הבחינה, גישות של גופים לאומיים והבחינה ב – ISO 9001  הניסיון הרב שנרכש במשך שנים רבות של ביצוע בחינות בתחומים השונים הוביל להבנה שיש לפרש ממצאים ותוצאות תוך הסתמכות על שיפוט מקצועי, בצורך להפעיל כבוחנים בעלי מקצוע מתאימים היכולים להבין ולהתמודד עם הנושא הנבחן והשלכותיו, ובצורך לדווח בצורה ברורה  את ממצאי הבחינה כולל הצהרה ברורה על תואמות לאמות מידה ולדרישות מוגדרות ומוסכמות. כל הניסיון תרם בפיתוח תקן ISO 17020.
  2. ניתוח משמעות הדרישות שבתקן ISO 17020   תוך התחשבות בפרשנות האירופאית.
    נערך ניתוח התקן לאור האינטרפטציה האירופאית  EAL-G24 . מתוך ניתוח התקן זוהו שלושת החידושים העיקריים שלו.
  3. הגדרה חדשה לנושא הבחינה .
  4. אמות מידה חדשניות לנושא האי תלות של הגוף הבוחן.
  5. נושא של התאמת שיטת הבחינה לנושא הנבחן.
  6. השוואה בין הדרישות ממעבדה לדרישות מגוף בחינה. עד כה חלק מפעולות הבחינה בוצעה ע"י מעבדות בדיקה. בירור ההבדלים בין הדרישות ממעבדות בדיקה וכיול ובין הדרישות מגופי בחינה נעשה ע"י ניתוח סעיפי תקן ISO 17020  בהשוואה עם  ISO Guide 25 אשר הוחלף ב- ISO 17025 , הדרישות ממעבדות.
  7. בחינת הנדרש ממעבדה מוסמכת אם היא מעוניינת לקיים גם פעילויות של גוף בחינה ולקבל הסמכה לכך. לאחר שזיהינו את ההבדלים בין הדרישות ממעבדת בדיקה וכיול לבין הדרישות השונות מגופי בחינה בודדנו את הדרישות בהן אין חפיפה, או שישנה חפיפה חלקית. ההבדלים שזיהינו בין גוף הבחינה למעבדת בדיקה הנם מהותיים ומעבדה אשר בעבר בצעה הן פעולות בדיקה והן פעולות בחינה חייבת בהגדרה מחדש כישות אשר תכיל מעבדה וגוף בחינה. המעבדה תפעל ע"פ ISO 17025 וגוף הבחינה ע"פ ISO 17020  .
  8. תמצית המבנה ההיררכי של חברת ניהול תיקי השקעות בארץ ישראל מול הרשות המפקחת והמסמיכה, הרשות לניירות ערך. אופן קבלת הרישיון וההסמכה.
    ניתוח הדרישות הנדרשות מחברת ניהול תיקי השקעות, דרישות רגולטוריות הנדרשות בחוק מנהלי תיקים (חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה 1995 ) ובתקנות הרשות לניירות ערך.
  9. בחינת הנדרש מגוף בחינה העובר הסמכה על פי ISO 17020 , והשוואת הדרישות של התקן מול הדרישות הרגולטוריות הנדרשות מחברת ניהול תיקי השקעות .
  10. יישומים ניהוליים בפועל של הדרישות הרגולטוריות מחברת ניהול תיקי השקעות הדומים לדרישות התקן ISO 17020, הכוללים בניית ספר נוהלי עבודה על פי הדרישות הרשות לניירות ערך בישראל התואמים את אופן התנהלות החברה, דיווחים שוטפים ובקורות של הגוף המסמיך והמפקח.
  11. בניית מודל -בחינה שלהתאמה צרכי הלקוח לאופן ניהול תיק ההשקעות. מודל אחיד התואם את אופי הלקוח ומנטרל את העדפת הסיכון (אוהב סיכון או שונא סיכון) של מנהל התיקים או משווק ההשקעות.
     
    העבודה מצביעה על ההדגש שניתן בתקן למקצועיות והניסיון הנדרשים מהבוחנים של גוף הבוחן ועל הצורך להשתמש, במקרים רבים, בנהלים גנריים. סקלת הסיווג לאי תלות גוף הבחינה שהוכנס ב- ISO 17020 עולה על זה שהוכנס בתקני ISO  שהוכנו לפניו.
    הדרישות הגנריות הנדרשות מגוף בחינה על פי תקן ISO 17020   דומות בחלקן לדרישות מחברת ניהול תיקים העוברת הסמכה ( Accreditation) על ידי הרשות לניירות ערך בישראל, דרישות אשר מעוגנות בחוק (חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה 1995 ) ובתקנות הרשות לניירות ערך.
השקעה לטווח ארוך מהי?
  מאת ערן נוטע

מדד המעוף (מדד ת"א 25) הינו מדד הדגל של הבורסה לניירות ערך בתל אביב, המייצג את השינוי המצרפי במחיריהן של 25 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר הנסחרות בה.
המדד הושק בתאריך 1 לינואר 1992 לפני כ 23 שנים, בשער ראשוני של 100 נקודות.
נכון לתאריך 31.12.2014 מדד המעוף עמד על 1465 נקודות, תשואה מצטברת של כ-  1365%.
המשמעות היא כי משקיע שהשקיע לדוגמא בשנת 1992 100,000 ₪  הרוויח על השקעתו יותר מפי 13.65 כלומר רווח של מעל  1,365,000 ש"ח.
אותו משקיע בעצם הניב תשואה פנומנאלית על כספו בזכות דבר אחד יחיד שהוא מאופיין בו, התכונה החשובה מכל למשקיע והיא הסבלנות.
אם נחשב כמה משקיע זה הרוויח בזכות סבלנותו בממוצע שנתי הרי נחלק את הרווח ב-23 שנה ונקבל רווח שנתי ממוצע של 59347 ₪ . כלומר על שקעה ראשונית של 100,000 ₪  הוא הרוויח כ- 4945 ₪  בממוצע לחודש. נראה מופרך!.
השקעה פשוטה לטווח ארוך במדד מניות הניבה יותר מכל נכס אחר, יותר מנדל"ן יותר מזהב יותר מפק"מ יותר מתוכנית חסכון יותר מהכול.
בתקופה הארוכה הזאת בעולם כולו ובמדינת ישראל היו אירועים קיצוניים ביותר, מלחמות, פיגועים, אסונות טבע, רצח של ראש ממשלה ושר, ממשלות נפלו והתחלפו, משברים כלכליים, הבורסות בעולם ובישראל נפלו מספר פעמים ב- 10% עד 20% בחודש (היו גם מקרים של נפילות בשיעור  של 10% ביום אחד בבורסה) היו שנים שבהם הבורסה לא עלתה כלל  היו שנים שבהם הבורסה ירדה, ועדיין אותו משקיע סבלני הרוויח המון.
אז איך זה קרה? התשובה פשוטה: המשק צומח, מדינת ישראל היא מדינה צעירה שמתפתחת כל הזמן גם מבחינת גידול האוכלוסין, גם מבחינת בנייה וגם בתחום הטכנולוגי, ולכן חברות מרוויחות פה לאורך שנים וצומחות.
במהלך ה 23 שנים הנ"ל קרסה הבורסה שלוש פעמים בשיעור של כ- 40% ואף יותר. כל פעם שזה קרה העיתונים זעקו, אנשים התאבדו, כלכלנים התראיינו לעיתונות ולטלביזיה,  אנליסטים הורידו המלצות, כולם ראו שחורות אך בסופו של דבר הכלכלה  ניצחה והמשקיע הסבלני החזיר את הפסדיו והמשיך להרוויח.
אם אותו משקיע היה משכלל במעט את כלי ההשקעה שלו ונימנע בדרך מהירידות במפולות ולו במעט, במפולות היה מפסיד רק 25%, מצבו היה שונה לגמרי.
בסופו של דבר, המשקיע המתוחכם  שמנע חלק מההפסדים במפולות, הרוויח מהשקעה ראשונית של 100,000 ₪  כ- 3,400,000 ₪, ממוצע חודשי של 12318 ₪.
 אז איך זה שרוב האנשים לא עשו זאת?  אולי כי לא הייתה להם סבלנות?!
 
זה האני מאמין שלי! אני מאמין בהשקעות לטווח ארוך מאמין בכלכלה ובצמיחה שלה. אני לא חושב שצריך להיכנס לפאניקה ולהתרגש מתנודות בשוק ולא מירידות של 5% או 10% או 15% בשוק. צריך אורך רוח, סבלנות של ברזל ולהבין כי מדובר בהשקעה תנודתית שלא פעם ירידות נגרמות מתמחור מוטעה.
זו הדרך להרוויח וזו מבחינתי השקעה.
 ב -23 שנים האלו קראנו שמענו וראינו אין סוף משקיעים שפעלו בדרכים שונות ומשונות, בשורה התחתונה לאחר 23 שנה רובם לא השיגו אפילו את תשואת המדד וחלקם הגדול אף הפסיד.
 

האיש שחזה את משבר המניות בשנת 2008 צופה מפולת בעתיד!- להאמין או לא להאמין?

מאת ערן נוטע
לעיתים קרובות אנו קוראים או שומעים בתקשורת הערכות של אנליסטים מאקרואיסטים ומנהלי כספים לגבי שוק המניות ותחזיות עתידיות שלהם לגבי מדדי המניות.
לא פעם הקרדיט שניתן לאותו חזאי היא הצלחתו בניבוי מפולת כזו או אחרת לאורך ההיסטוריה המקצועית שלו.
הכותרת שמופיעה היא בדרך כלל בסגנון אדון X חושב שהשווקים צרכים לרדת כך וכך אחוזים, X חזה את המפולת שהייתה בשנת 2000 או 2008 וכו'.
נשאלת השאלה האם אדם שהצליח בעבר לחזות מפולת בשווקי המניות מגדילה את הסיכוי ומהמנות החיזוי שלו לגבי מפולות עתידיות. יתכן כי לאורך ההיסטוריה המקצועית שלו הוא חזה עוד כמה מפולות של שווקים אשר לא התרחשו כלל ובאחת הערכות הפסימיות שלו הוא הצליח לקלוע לסיטואציה שהתרחשה.
בנושא זה ישנה התייחסות מעניינת בספרו של ד"ר ניסים ניקולס טאלב, תעתועי האקראיות הופעתו של הברבור השחור בשוקי ההון (ובחיים).
טאלב ממחיש את הנושא בדוגמא מספרית אשר אציג אותה כאן.
נניח כד ובו 100 כדורים, 45 שחורים, 55 אדומים. המטרה לתת לקבוצת מנהלי כספים  המונה 10000 איש לשלוף כדור בכל סיבוב ולהחזיר אותו לכד, היחס בין הכדורים האדומים לשחורים נשאר קבוע. אם אדם הוציא כדור שחור הוא הרוויח 10000 דולר ואם הוא הוציא כדור אדום, הוא מפסיד 10000 דולר. כלומר  המנהל צפוי אפוא להרוויח 10000 דולר בהסתברות של 45 אחוזים ולהפסיד 10000 בהסתברות של 55 אחוזים. בממוצע המנהל יפסיד 1000 דולר בכל סיבוב, אבל זה רק בממוצע. המשחק מתקיים פעם בשנה.
על פי הנחות משחק זה, נצפה למצוא בסוף השנה הראשונה 4500 מנהלים עם רווח (45 אחוזים מהקבוצה), בסוף השנה השנייה יהיו 2025 מנהלים עם רווח מצטבר של 20 אלף דולר- 45 אחוזים מה 4500 המנהלים שהצליחו בשנה הראשונה. בסוף השנה השלישית יהיו 911 איש עם רווח מצטבר של 30 אלף  דולר, בסוף השנה הרביעית יהיו 410 מנהלים שגרפו רווח מצטבר של 40 אלף דולר ובסוף השנה החמישית יהיו 184 איש עם רווח מצטבר של 50 אלף דולר וכן הלאה. לאחר עשור של משחק יישארו כ- 3 מנהלים שהצליחו לאורך כל עשר שנות המשחק וגרפו רווח מצטבר של 100 אלף דולר.
אותם מצליחנים מהווים 0.03% מקבוצת המדגם הראשונית ובעצם גרפו את הרווחים הגדולים ואת הצלחתם בזכות המזל בלבד! ובכל זאת בוול סטריט לפי טאלב הם יחשבו כוכבים, יראינו אותם לעיתונות יקשיבו להם יזמינו אותם לכנסים יגדילו את ההון המנוהל על ידם וכל זאת בשל תעתועי הסטטיסטיקה בלבד. הם לא יותר מוכשרים משאר משתתפי המדגם ובטח שאין להם יכולות ניבוי כל שהי לגבי צבע הכדור שהם יצליחו להוציא בסיבוב הבא, ובכל זאת בכל פעם הם יישאלו ויתנו תחזיות לגבי צבע הכדור הבא אותו הם הולכים להוציא.
הנקודה שטאלב העלה מבהירה את תעתועי האקראיות הקיימים בעולם שבו רמת אי הוודאות גדולה ובאה להאיר את הנקודה הבסיסית שלא כל מי שנותן הערכות וחיזוי קדימה על שוק ההון יצדק בגלל שהוא צדק בעבר! גם אם הוא צדק מספר פעמים בעבר.
צריך להבין על מה הוא מבסס את התחזיות שלו ולהבין את הרציונאל שעובד בשיטת הניתוח שלו.
 

זה הכול פסיכולוגיה! 
מאת ערן נוטע

לא פעם שומעים מפעילים בשוק ההון את המשפט : "כי הכול זה פסיכולוגיה של המשקיעים", שהרי אין דרך אחרת להסביר תנודות שוק יומיות ושינויים בשווי של חברות בעשרות או במאות מיליוני דולרים ביום ללא כל התפתחות חיובית או שלילית אשר ארעה בחברה.
תחום הפסיכולוגיה של משקיעים הינו תחום שהתפתח ומהווה בסיס למחקרים רבים בעשרים השנה האחרונות, כשפורצי הדרך בתחום הינם : פרופ' דניאל כהנמן  חתן פרס נובל בכלכלה בשנת 2002 ופרופ' עמוס טרבסקי ז"ל,  מפתחי תורת הכלכלה ההתנהגותית- ענף של פסיכולוגיה חברתית המתאר התנהגות אנושית בקבלת החלטות תחת סיכון (אי-ודאות).
על פי מחקריהם של כהנמן וטרבסקי ישנן שתי תכונות עיקריות המאפיינות משקיעים וגורמות להן לתחושה של אשליה של שליטה, אופטימיות וכישורים מוגזמים שהם נוטים ליחס לעצמם.
כך למשל נשאלו המשתתפים במחקריהם של כהנמן וטרבסקי על מה סיכוייהם וסיכוי שכניהם לחלות במחלת הסרטן או שיהפכו לאלכוהוליסטים. החלק המכריע של הנשאלים היה אופטימי הרבה יותר ביחס לעצמם בהשוואה לסיכויים שיש לשכניהם לחלות או להתמכר למשקאות אלכוהוליים. הכישורים המוגזמים שאנשים נוטים לייחס לעצמם השתקפו היטב כאשר הנשאלים התבקשו לדרג את איכות הנהיגה שלהם. 90%-80% מהם ענו כי הם משתייכים לעשירון השני בטיבו בקרב הנהגים.
האופטימיות וכישורי היתר אשר משקיעים נוטים לייחס לעצמם מובילים לאימוצה של תכונה מסוכנת- אשליה של שליטה במצב.
ממחקריו של כהנמן מסוף שנות ה- 90 עולה כי מרבית המשקיעים שחקר היו משוכנעים כי רמות השערים שהיו אז בשוק האמריקאי היו מנופחים ושסופה של הבועה להתפוצץ. אם זאת, החלק המכריעה של משקיעים אלו סבר כי יצליח להימלט בזמן ולעבור בשלום את המפולת, מסקנה שהיא כמובן מופרכת.
על פי מחקריו של כהנמן דווקא אלו שהצליחו לנתח בצורה הטובה ביותר את דרגת השליטה שלהם על ההתרחשויות, היו אלו אשר סבלו באותה תקופה מדיכאון קליני (יציבות וחוסן נפשי אם כן אינה תכונה המטיבה עם משקיעים).
אחד מתלמידיו של כהנמן ביצע מחקר בקרב עשרת אלפים משקיעים פרטיים מוול סטריט. המחקר בחן מקרים בהם משקיעים מכרו מניות וזמן קצר לאחר מכן רכשו מניות אחרות במקומן.
העובדה כי בוצעה רכישת מניות אחרות במועד סמוך למועד מכירת המניות מעידה על כך כי משקיעים אלו לא היו זקוקים לכספים נזילים אלא ביצעו פעולות אלו מתוך הבנה כי הפעולה מהווה צעד כלכלי נכון. מתוצאות המחקר עלה כי המניות שנמכרו מתיק ההשקעות הניבו תשואה טובה יותר מהמניות שנרכשו בתקופה זו (במהלך שנתיים המניות שנמכרו השיגו תשואה ממוצעת של 3.4% יותר מתשואת המניות שנרכשו). אך למרות תוצאות אלו חלק גדול מהמשקיעים היו שבעי רצון מהמהלך שהם ביצעו תוך התבססות על כך שהמניה שנרכשה השיגה עבורם תשואה חיובית ותוך התעלמות מההפסד התיאורטי שנגרם להם.
תופעה נוספת שעלתה ממחקריו של כהנמן נוגעת בחוסר ההיגיון של המשקיעים כאשר המניות שנרכשו אינן מוכיחות את עצמן. המשקיעים נוהגים למכור מניות רק במידה והם הרוויחו עליהן, ופעמים רבות סופגים הפסדים, ונמנעים מלבצע מעבר למניות אחרות אטרקטיביות יותר.
גם בנושא טווחי ההשקעה במניות חוסר ההיגיון של המשקיעים בא לידי ביטויי. מחקרים רבים מוכיחים כי השקעה במניות לתקופה הקצרה משנה אחת הינה השקעה מסוכנת שסיכויי ההפסד בה גבוהים ואילו השקעה ארוכת טווח במניות מעלה את ההסתברות לרווח (השקעה במניות לתקופה של 20 שנה הניבה ב 80 השנים האחרונות רווחים גבוהים לפי מחקרים שנעשו על שווקי המניות בארה"ב). למרות מידע זה הידוע בקרב המשקיעים ישנה נטייה להשקיע במניות לטווחי זמן קצרים ודווקא חסכונות ארוכי טווח להשקיע באפיקים סולידיים. תופעה נוספת שבאה לידי ביטויי בתכנון פיננסי לקוי היא בתופעה נפוצה של חיסכון באפיקים סולידיים ובמקביל נטילת הלוואות בריביות גבוהות יותר מאשר ריבית החיסכון.
ממחקריו של כהנמן עולה נקודה נוספת של משקיעים הנוטים להאשים אחרים בהפסדיהם. המשקיעים מרגישים בדיעבד כי הם ידעו על הצפוי להתרחש ומחפשים אשמים להפסדיהם. לרוב הם אינם מוצאים את האשם בהם עצמם, אלא ביועץ ההשקעות שלהם.
מחקריו של כהנמן מוכיחים כי רב הפעילים בשוק ההון הטוענים כי "הכול זה פסיכולוגיה של משקיעם"  אכן צודקים.


 
מה תעשה הבורסה ב 23 השנים הבאות?
מאת ערן נוטע

מדד המעו"ף הושק לפני 23 שנים, בתחילת שנת 1992 ברמה של  100 נקודות. במשך 23 שנות קיומו עלה מדד המעו"ף לרמות של 1450 נקודות, תשואה מצטברת של 1350%. תשואה פנומנאלית לכל הדעות וגבוהה יותר מהתשואות שהושגו בשווקי ארה"ב, שעלו בשנים אלו פי 5 לערך.
השאלה שנשאלת:  למה במדינת ישראל התשואה הייתה חזקה יותר מארה"ב והאם מצב זה יתקיים גם בהסתכלות קדימה ל 23 השנים הבאות?.
ה 23 שנים האחרונות שעברו על מדינת ישראל היו מלוות באין סוף אירועים פוליטיים וביטחוניים בתוך גבולות המדינה ובסביבתה- המזרח התיכון.
מדינת ישראל עברה מספר מלחמות גם בגבול הצפוני וגם מלחמות מבצעים ואירועים ביטחוניים שהתרחשו בגבולות הקו הירוק ועזה.
מספר מפולות ומשברים כלכליים היו בתקופה זו, המשברים הגדולים ביותר התרחשו בשנת 2000 משבר בועת ההיי-טק ובשנת 2008 משבר הסב פריים בארה"ב, אשר גררו את השווקים בעולם ובארץ לירידות חדות של כ 50%. בתקופה זו התחלפו ממשלות, ראש ממשלה נירצח (רבין) ראש ממשלה אחר קיבל אירוע מוחי (שרון), המדינות השכנות שלנו עברו טלטלות ואירועים מדיניים שהביאו לנפילת שליטים ומרידות. כל אירוע אקסוגני כזה הביא בתקופה מסוימת לגל ירידות בשווקים ולפסימיות בקרב המשקיעים אך עדיין בשורה התחתונה המדד נתן תשואה חלומית.
התשובה לשאלה זו טמונה במשק הישראלי. צריך לזכור שמדובר במשק קטן משק שלמרות הבעיות הסביבתיות והביטחוניות הינו משק שצומח ושעיקר הצמיחה באה מכיוון גידול באוכלוסיה. מעבר לגידול באוכלוסיה חלו שינויים גם באופי התעשייה והייצור בארץ שנבעו משינויים והתפתחויות טכנולוגיות ובעיקר משינויים מאקרו עולמיים. השיפור הטכנולוגי הביא לגידול בכמות החברות עתירות טכנולוגיה ולקיטון בתעשיות עתירות כוח אדם אשר מרכזי הייצור שלהם עברו למזרח הרחוק.
הדבר הבולט ביותר שניתן לשים עליו אצבע ולומר שהוא השתנה בצורה מהותית לאורך השנים והוא בהחלט גורם דומיננטי המשפיע על המבנה הכלכלי במדינה, זה השינוי המהותי בכמות האוכלוסייה שחייה בארץ.
משנת 1992 ועד היום חל גידול של כ- 66% בכמות האוכלוסייה שחייה בישראל. האוכלוסייה גדלה מרמות של חמישה מליון איש לשמונה מליון ושלוש מאות אלף איש החיים היום בישראל.
גידול באוכלוסיה משנה את פני המפה הכלכלית של מדינה, הצריכה משתנה, יש צורך בבניית שכונות ערים ותשתיות, הרחבת כבישים ובניית כבישים חדשים, הגדלה ובנייה של בתי ספר ומוסדות השכלה, בתי חולים, הגדלה של תחנות כוח ובנייה של תחנות כוח נוספות, יותר חנויות, יותר מוצרים, יותר מכוניות, בעצם הכול משתנה- והמדינה צריכה להשתנות על מנת לספק את הצרכים של האוכלוסייה הגדלה.
ובכן  אין ספק כי הגידול באוכלוסיה מהווה את הגורם הדומיננטי בהתפתחות כלכלת ישראל ועל כן בכדי לענות על השאלה מה יהיה פה ב 23 השנים הבאות צריך להבין ולנתח את השינויים שיהיו באוכלוסיית ישראל בשנים אלו.
פרופ' דוד פסיג המתמחה בחיזוי מגמות טכנולוגיות, חברתיות וחינוכיות, מאוניברסיטת בר אילן מנתח  ומתאר בספרו " 2048 " את השינויים שיחולו במדינת ישראל וסביבתה עד שנת 2048 ואיך תיראה מדינת ישראל במחצית המאה ה 21.
בספר מתאר פרופ' פסיג  את השינויים שיחולו במדינה גם בהיבט הביטחוני והמדיני, אם כי לנושא זה אני לא מתייחס.
א. ההיסטוריה הוכיחה לא פעם שקשה היה לחזות את התפרצותן של מלחמות (דוגמת מלחמת     יום הכיפורים).
ב.  על פי התנהגות השווקים ב 23 השנים האחרונות ראינו שמלחמות מקומיות אשר אינן מהוות איום קיומי על מדינת ישראל אינן משפיעות על השווקים לאורך זמן.
ולכן אתמקד בדמוגרפיה של מדינת ישראל ע"פ פרופ' פסיג.
מכל המדינות המערביות והמפותחות, לישראל האוכלוסייה הצעירה הגדולה ביותר. מאפיין שני של דמוגרפיית מדינת ישראל מתבטא בשיעור הפריון הכולל לאישה, אשר נאמד במספרים מהגבוהים במדינות העולם, ובכלל זה מדינות באזור הסכסוך הישראלי ומעבר לו. גם בקרב האוכלוסייה הפלסטינית שיעור הפריון עומד על 2.08 בממוצע לאישה ודומים פחות או יותר לאלה של האוכלוסייה הירדנית.
באופן כללי, כ- 45% מכלל האוכלוסייה הישראלית, ללא הבדל דת ומין, מרוכזת מגיל 0 עד 25. ברוב המדינות המערביות והמתועשות קבוצות הגיל הגדולות יותר הן הקבוצות המבוגרות, מדינת ישראל היא המדינה המערבית והמתועשת היחידה שפיזור האוכלוסייה שלה יוצא דופן כל כך.
שיעור הפריון הכולל בישראל, לפי הנתונים שהלשכה לסטטיסטיקה מפרסמת, נמצא במגמת עלייה. בשנת 2007 שיעור הפריון הגיע לרמה של 2.90, בשנת 2005 שיעור הפריון עמד על 2.84 ובשנת 2006 עמד על 2.88. כמו כן ישנה עליה מתמדת בשיעור הפריון בקרב הנשים היהודיות לצד ירידה בשיעור הפריון בקרב נשים מקבוצות הדת האחרות. פקטור נוסף בגידול האוכלוסייה היא העלייה המתמדת בתוחלת החיים.
התפתחויות דמוגרפיות אלו מביאות את פרופ' פסיג להערכה כי מדינת ישראל לפי החלופה הבינונית תמנה בשנת 2050 כ-15 מליון נפש, מתוכם כ- 12 מליון יהודים.  מניסיון העבר תמיד התבדו החלופות הנמוכות והבינוניות, לפחות בכל הקשור לשיבת ציון והחלופות הגבוהות התבררו כממשיות מאוד. אם ניקח למשל תסריט פרוע שבו האנטישמיות החדשה מקבלת ממדים מבעיתים, והיא דוחפת גלי עלייה גדולים ב 40 השנים הבאות, לא יהיה מופרך כלל להניח שסך כלל האוכלוסייה תגיע ל-18 מליון נפש שמתוכם 15 מליון יהודים.  המשמעות של הנתונים הללו היא שלקראת 2048 תמנה האוכלוסייה של מדינת ישראל 15-20 מיליון איש. זו תהיה אוכלוסייה צפופה המורכבת מכמות גדולה של צעירים.
מתוך כל הנאמר ניתן להבין כי ע"פ הערכות, אוכלוסיית ישראל תגדל ביותר מ 100% בשלושים השנים הבאות. גידול זה באוכלוסייה מחייב את המדינה להיערך מראש לשינויים, ומחייב כמובן פיתוח של המדינה בקצב מהיר ורחב מאוד.
אין לי ספק שאם גידול באוכלוסייה של כ- 3.3 מליון איש  בעשרים השנים האחרונות הביאה לצמיחה כלכלית ועלייה במחירי הדיור והנדל"ן בארץ, המגמה הזאת תמשיך ותקבל תאוצה אף חזקה יותר אם יחול גידול של מעל 8 מליון איש בשלושים השנים הבאות.
 
 
חיזוי השוק על פי פרמטרים מאקרו כלכלים
ערן נוטע

בחודש מאי 2013 השתתפתי בכנס על שוק ההון. הפאנל כלל אותי ומספר אנליסטים של מאקרו כלכלה. מדד המעוף אז עמד על 1200 נקודות.
חברי הפאנל, על פי נתוני מאקרו היו מאוד מוטרדים ממה שהולך להיות בשוק, במיוחד מהעובדה כי הסבירות שיכניסו את ישראל למדד ה- MSCI האירופאי הוא קטן מאוד.
כשהגיע תורי לדבר נתתי את הדוגמא הבאה:
נניח שני משקים, משק א' ומשק ב' וכל משק פועל כלכלית ובעל נתונים מאקרו משלו ולהלן הנתונים.
  
נתוני מאקרו משק א' משק ב'
צמיחת התמ"ג הריאלי באחוזים 7.5 0.8-
צמיחת התמ"ג הראלי לנפש באחוזים 4.7 2.8-
תוצר מקומי גולמי ריאלי לנפש בש"ח 74436 70049
הוצאות ציבוריות (אחוז מהתמ"ג) 52 55.5
הגרעון בתקציב כאחוז מהתוצר 0.7 3.9
שיעור האבטלה (באחוזים) 8.8 10.3
שינוי ריאלי ביצוא (ללא יהלומים וחברות הזנק) 21.8 6.9-
היקף השקעות זרות (במליוני דולרים) 11759 3561
 
 
 
סה"כ על פי נתוני המאקרו שהוצגו ברור כי משק א' הוא משק צומח עם גרעון תקציבי נמוך אבטלה נמוכה ובתור משקיעים היינו מרגישים מאוד בנוח להשקיע במשק עם נתונים כאלו ביחס למשק ב'.
ובכן הנתונים שהוצגו אינן סתם מספרים דמיוניים. נתוני משק א' הינם נתוני המאקרו של כלכלת ישראל בשנת 2000, כל מי שראה את הנתונים הנ"ל והשקיע על סמך נתונים אלו במדד המעוף מצא את עצמו עם הפסד של כ-50% תוך שנתיים. נתוני משק ב' משקפים את נתוני המאקרו של כלכלת ישראל בשנת 2002, כל מי שהדיר את רגליו משוק המניות בישראל בגלל נתוני מאקרו אלו הפסיד גל עליות במדד המעוף מרמות של 300 נקודות  עד ל-1450 נקודות שאנו נמצאים היום.
הנקודה שדוגמא זו באה להדגיש היא שקשה מאוד לחזות את התנהגות שוק המניות.  ה- Ex ante שלנו הוא ה- Ex post  של השוק, כלומר הפרדיקציה שלנו והערכות שלנו לגבי שוק המניות המתקבלות ע"פ נתונים מאקרו כלכליים, הם  נתונים שהשוק כבר חזה  בעבר וכבר תמחר אותם.
מעבר לכך לא פעם נתוני המאקרו משתנים בגלל התנהגות שוק ההון כלומר הירידות שהתרחשו בו הביאו לאחר מכן לתוצאות מאקרו מאכזבות.
ישנם לא מעט  מחקרים אקדמיים אשר בחנו את התנהגות השוק ביחס לפעילות הריאלית במשק, גם מחקרים אלו העלו כי שוק המניות מקדים את השוק הראלי בערך בשישה חודשים.
על כן כפי שאמר אבי תורת האנליזה הפיננסית בנג'מין גראהם, אל תנסו לחזות מה יהיה בשוק אלא תשקיעו משאבים בלמצוא השקעה טובה ומוצלחת.


 

מכפיל רווח ממוצע היסטורי של מדד מניות,  כאינדיקציה לתמחור שוק המניות

מאת ערן נוטע
מכפיל הרווח (Price-Earning ratio) הינו יחס הנובע מחלוקת שווי השוק של החברה ברווח השנתי של החברה. (מכפיל רווח = רווח שנתי של החברה (E) /שווי השוק של החברה (P)).
משמעותו של המכפיל הוא תקופת הזמן שבה המשקיעים מחזירים לעצמם את השקעתם במניה, בהנחה שרמת הרווחיות של החברה לא משתנה. אם שווי השוק של החברה בבורסה הוא 1 מליון דולר, והרווח השנתי של החברה הוא 100 אלף דולר, המכפיל יהיה 10 (100 אלף/1 מליון). כלומר, על פי הנתונים כיום, ההשקעה תוחזר למשקיע בתוך 10 שנים.
המכפיל מהווה כלי השוואתי לבדיקת כדאיות השקעה בחברה, כאשר מדובר בחברות מאותו ענף בלבד. אין כל ערך להשוואת מכפילים של חברות הפועלות בענפים שונים, שכן אופי פעילותן שונה. גם כשמדובר בחברות באותו ענף, יש להתייחס למכפיל בהסתייגות שכן מכפיל הוא כלי תוצאתי של רווח ושווי השוק של החברה בבורסה, וישנם גורמים שונים המשפיעים על רווח החברה ועל שער המניה בבורסה. בחברה חדשה ודינמית הרווח עלול לעלות בשנים הראשונות בצורה תלולה לעומת רווח קבוע בחברה ותיקה. כלומר במכפיל הרווח הפשוט לא מתבטא אלמנט הצמיחה של החברה.
מכפיל רווח ממוצע היסטורי של מדד מניות הינו המכפיל הממוצע של כל החברות הבונות את המדד, וממוצע של אותו מכפיל לאורך השנים. כך למשל המכפיל הממוצע של מדד ה - S&P 500 לאורך השנים על פי נתונים היסטוריים הינו 14.5. לאורך השנים ראינו מכפילים של מדד ה S&P 500 הנעים בין 5 ל 27 ובשנת 1999 ראינו גם מכפיל של 36 במדד זה. בממוצע רב שנתי כפי שציינתי המכפיל הממוצע הינו 14.5.
לא פעם נעשית השוואה של המכפיל הנוכחי של המדד למכפיל ההיסטורי שלו ועולה הטענה כי השוק יקר מאחר והמכפיל היום גבוהה מהמכפיל ההיסטורי של אותו מדד.  טענה זו היא טענה מוטעית . היא דומה ברציונל לטענה שהריבית ההיסטורית במשק בממוצע רב שנתית היא 5% והיום הריבית היא רק 1% ולכן הריבית צריכה לעלות. 
צריך לזכור כי יחסי החזר השקעה ויחסי תשואה בשוק ההון תמיד צריכות להיעשות תוך התייחסות לעודף התשואה המתקבל מעבר לריבית חסרת הסיכון. גם מודל CAPM מדבר על תשואת השוק מעבר לריבית חסרת הסיכון.
ולכן קודם כל צריך להבין מה המכפיל רווח של הריבית חסרת הסיכון במשק באותו שנה. בעולם של ריבית חסרת סיכון של 10%. מכפיל הרווח הינו 10 כלומר על השקעה של 10 דולר נקבל ריבית שנתית של 1 דולר ובמשך 10 שנים נחזיר את ההשקעה. בעולם כזה של מכפיל רווח חסר סיכון של 10, ברור לחלוטין כי לא יתכן מכפיל 14.5 במדד מניות, וברור לחלוטין כי המכפיל של אותו מדד צריך להיות נמוך בהרבה מ- 10. הרי איזה היגיון יש לרכוש מניות עם מכפיל 14.5 אשר החזר ההשקעה על פי רווחיות החברות ייקח 14.5 שנים תוך נטילת סיכון כאשר תוך 10 שנים ניתן להחזיר את ההשקעה בעולם ללא סיכון. לכן ברור כי מי שרוצה להשקיע בעולם של סיכון כמו מניות יחפש פיצויי על השקעתו במכפיל נמוך מ 10 קרי החזר השקעה מהיר יותר מ 10 שנים. כנ"ל בעולם של ריבית חסרת סיכון נמוכה מאוד, בעולם של ריבית חסרת סיכון של 1%, מכפיל הרווח חסר סיכון הינו 100, כלומר עם תשואה שנתית של 1% נחזיר את השקעתנו ב 100 שנים. גם פה מי שמחפש להשקיע בשוק המניות שהוא שוק מסוכן יחפש פיצוי על הסיכון בדמות תשואה. כמובן שהוא ירצה להחזיר את השקעתו מהר יותר ממכפיל חסר הסיכון ובהחלט הגיוני במצב כזה לרכוש מניות תוך צפי להחזר השקעה של 20 או 25 שנים. אם כן גם במצב זה אין משמעות להשוואה מול המכפיל ההיסטורי של 14.5.
אחת הדרכים הנכונות להתמודד עם השוואה של מכפיל רווח נוכחי מול מכפיל ממוצע היסטורי היא השוואת המכפיל הנוכחי למכפיל ממוצע היסטורי של אותן שנים בהן הריבית במשק הייתה בסביבת הריבית הנוכחית.  בדיקה כזאת בהחלט יכולה להצביע האם השוק במונחים יחסיים יקר או זול.
 
 

 

"מיצוע ערך קבוע" במדד ת"א 25
 מאת ערן נוטע
שיטת  "מיצוע ערך קבוע" המסוקרת בספר המשקיע הנבון מאת בנג'מין גראהם, מאפשרת למשקיע להשקיע סכום קבוע של כסף במרווחים שווים. מדי שבוע, חודש או רבעון ממשיך המשקיע לקנות- בין שהשוק נע מעלה מטה או לצדדים.
הדרך האידיאלית ליישום מיצוע ערך קבוע היא באמצעות תיק השקעות הקונה מדד. בדרך זו מוותר המשקיע לא רק על משחק הנחושים לאן פני השוק מועדים, אלא גם אילו מגזרים ואילו מניות יניבו את התוצאות הטובות ביותר.
המטרה בשיטה הינה רכישה שתעשה כל פרק זמן קבוע (נניח אחת לחודש בכל תחילת חודש) ובסכום קבוע (נניח 500 ₪ ), אם מחיר השוק יורד, הסכום הקבוע של המשקיע מתעצם ורוכש יותר מניות מאשר בחודש הקודם. אם מחיר השוק עולה, כספו של המשקיע רוכש פחות מניות.
בשיטת מיצוע ערך קבוע המשקיע שם את תיק ההשקעות שלו על מצב של כעין "טייס אוטומטי" בדרך זו, המשקיע נמנע מצד אחד משפיכת כסף לשוק כאשר הוא ניראה הכי מפתה (ובעצם הוא הכי מסוכן), ומצד שני מסירוב של להמשיך ולקנות לאחר נפילת השוק שמוזילה את ההשקעה (אך גורמת להן להיראות יותר "מסוכנות").
בספר מתוארת הדוגמא הבאה: על פי איבוטסון אסוסייטס, חברת מחקר הפיננסי המובילה, אילו הייתם משקיעים 12,000$ במדד הS&P500  בתחילת ספטמבר 1929, כעבור 10 שנים היו נותרים לכם 7,223$ בלבד. אך אילו הייתם מתחילים עם 100$ בלבד ופשוט השקעתם 100$ נוספים מדי חודש היו לכם 15,571$ באוגוסט 1939! זו כוחה של רכישה ממושמעת- אפילו אל מול פני השפל הגדול והשוק הדובי הגרוע ביותר בכל הזמנים.
ההיגיון מאחורי השיטה אומר כי רכישה חודשית תאפשר למשקיע לקנות לעיתים במחירי שוק גבוהים ולעיתים במחירי שוק נמוכים כך שהממוצע שלו יהיה טוב יותר מקנייה חד פעמית שתיתכן כי תעשה בעיתויי לא נכון.
על פניו ברור כי מי שקונה באופן חד פעמי ערב מפולת בשוק ישיג תוצאות גרועות יותר ממי שיקנה את המדד  כל חודש וכך ינצל את הירידות המתרחשות בשוק. ועל כן הדוגמא המספרית המתוארת בספר הטיבה עם אותו לקוח שפעל בשיטת מיצוע ערך קבוע.
נשאלת השאלה האם השיטה אפקטיבית רק בתקופות של שפל עמוק בשווקים או הוכיחה עצמה לאורך זמן והאם השיטה פעלה טוב גם בשוק המניות בישראל.
לשם קח בחנתי את השיטה על מדד ת"א 25. השיטה נבחנה מתחילת חודש ינואר 2000 ועד תחילת חודש ינואר 2015 . נבחנה השקעה של 90,500 ₪ אשר נעשתה בתחילת חודש ינואר 2000 לעומת השקעה של 500 ₪ מדי תחילת חודש, מחודש ינואר 2000 ועד ינואר 2015,  סה"כ 181 רכישות המצטברות לסכום השקעה כולל של 90,500 ₪ לאורך השנים (90,500=181*500 ). התוצאות לא לקחו בחשבון תשואה של ריבית אלטרנטיבית שקיבל אותו משקיע הפעל בשיטת מיצוע ערך קבוע על כספו שהושקע רק מאוחר יותר במדד ת"א 25.
תקופת הבדיקה מאופיינת בשתי מפולות חזקות מאוד בשוק שהתרחשו בשנת  2000 ובשנת 2008, בשנים של שגשוג ועליות בשוק ובתקופות לא מבוטלות של דשדוש. כך שניתן לומר כי תקופה מדגם זו כללה את כל תצורות השוק האפשריות.
תוצאות הבדיקה:
המשקיע הראשון השקיע בתחילת שנת 2000  (ביום 3.1.2000 ) סך של 90,500 ₪ ורכש 18004.217 יחידות של מדד המעוף אשר עמד אז על רמות של 502.66 נקודות. ביום 1.1.2015 שווי השקעתו עמד על סך של  263,216 ₪.   המשקיע השני אשר פעל על פי שיטת מיצוע ערך קבוע החל ברכישות המדד בסכום קבוע בתחילת כל חודש של 500 ₪.  ב - 1.1.2015  השקעתו עמדה על 187,315 ₪ וסך כולל של 12812.5 יחידות מדד.


 
תוצאות הבדיקה הפתיעו אותי והוכיחו מספר נקודות:
1. לא כל מודל השקעה פועל תמיד, יהיו תקופות אפילו ארוכות מאוד שמודלים מסוימים אינם מוכיחים את עצמם.
2. לא כל מה שנאמר על ידי מומחים אפילו הגדולים ביותר בעולם תמיד עובד.
3. למרות ששיטת מיצוע ערך קבוע השיגה רווח נמוך יותר, ניראה על פניו כי היא נתנה שקט נפשי גדול יותר למשקיע.
4. החישובים אינם לוקחים בחשבון את הריבית אותו קיבל המשקיע על כספו עד שהושקע במדד ת"א 25.
5. מומלץ מאוד לחסוך באפיק מנייתי לטווח ארוך. חסכון של 500 ש"ח בחודש הביאו לתוצאות מדהימות.
 
 
 
מכפיל מכירות  וג'יימס אושונסי

 מאת ערן נוטע

אחד מהכלים המקובלים והשימושיים בניתוח שווי חברות הינו מכפיל המכירות  (Price to Sell P/S) מכפיל המכירות נותן אינדיקציה האם החברה נסחרת במחיר נמוך, סביר או מופרז.
מכפיל המכירות הוא היחס בין שווי שוק החברה לסך המכירות שלה בארבע הרבעונים האחרונים (מכפיל מכירות = מכירות החברה /שווי שוק החברה).
אם חברה נסחרת בשווי של 1 מיליארד דולר והכנסותיה בארבעת הרבעונים האחרונים היו 300  מליון דולר אזי מכפיל המכירות הינו 3.33.
ישנם מספר יתרונות בשימוש מכפיל המכירות על פני מכפיל הרווח, אם כי יש צורך להתייחס לשניהם. מכפיל המכירות מתייחס להכנסות החברה בפועל, מכירות החברה הוא נתון הנובע מהפעילות העסקית ומפעילות הליבה של החברה, בעוד רווחיה של חברה הם תוצאה גם של תחכום ויצירתיות חשבונאית. הרווח בדרך כלל הוא תנודתי יותר מהתנודתיות בשורת ההכנסות של החברה. על הרווח משפיעים גורמים רבים, שלא כולם קשורים לפעילותה העסקית השוטפת של החברה, בניהם הכנסות או הוצאות מימון, הכנסות חד פעמיות מפעילות הונית, פחת, מיסוי ועוד. כך למשל שינוי בשיטת חישוב הפחת של חברה יכול להשפיע לטובה או לרעה על שורת הרווח בדוחות של החברה מבלי שהשתנה משהו בפעילות השוטפת של החברה. סעיף ההכנסות ממכירות הוא נתון מוחשי יותר הנתון לפחות מניפולציות חשבונאיות.
סיבה נוספת נובעת מכך שחברות רבות ובעיקר חברות צעירות הנמצאות בשלב התפתחות  וצמיחה, מראות לעיתים קרובות הפסדים. לחברות אלו אין מכפיל רווח, אם כי ישנה הערכה כי הם יעברו לרווח בעתיד הקרוב, כנ"ל לגבי חברות עם מחזוריות עסקית המושפעות ממחזורי גאות או שפל תכופים בענף אליהן הן שייכות. חברות כאלו מראות הפסדים בתקופות מסוימות. במקרה זה מכפיל מכירות מהווה פרמטר רלוונטי ובר השוואה.
ככל שמכפיל המכירות נמוך יותר, האינדיקציה המתקבלת היא שהחברה זולה. בדומה למכפיל הרווח גם מכפיל המכירות הוא בר השוואה לענף בו החברה פועלת. לכל ענף יש את המכפיל המכירות האופייני לו. ככל שמכפיל המכירות של חברה נמוך ביחס לתעשייה שלה, כך המניה תיחשב יחסית זולה יותר.
השימוש במכפיל המכירות נהפך פופולארי מאוד בעקבות פרסומו של הספר רב המכר "מה עובד בוול סטריט" What Works on Wall Street) ) אשר ניכתב ע"י ג'יימס אושונסי. בספר מראה אושונסי איך חברות בעלות מכפיל מכירות הנמוך ביחס לממוצע של הענף בהם הן פועלות הניבו לאורך שנים תשואה גבוהה.
אושונסי עצמו בחן עשרות מודלים ואסטרטגיות לבחירת מניות לאורך תקופה שנפרסה על פני עשורים רבים, וכל זאת כדי למצוא איזה אסטרטגיה תוכל להכות את השוק בטווח הארוך. לאחר פרסום הספר פתח אושונסי קרנות נאמנות שהיו מבוססות על קניית אותן מניות שנבחרו על די המודלים המוצלחים ביותר מבין עשרות המודלים שנבחנו.
בשנתיים מתוך שלושת השנים לפעילות הקרן, הקרן ספגה הפסדים גדולים עד כדי פיגור של 25% ביחס למדדי הייחוס. לאחר שלוש שנים של פעילות מכר אושונסי את הקרנות בשל ההפסדים הגבוהים שספגו, אולם אותן קרנות שהמשיכו להתנהל באדיקות לפי אותן מודלים הפכו להיות קרנות מובילות מבחינת תשואה בשלוש השנים שבאו אחרי כן, כולל שלוש השנים הראשונות . לשם בחינת יעילות השימוש במכפיל המכירות בחנתי את ביצועי הקרן  Hennessy Cornerstone Growth Investor- HFCGX מול ביצועי מדד ה S&P500 .      
הקרן מבוססת על הנוסחה המקורית של אושונסי.
  1. נוטלים את כל החברות שמכפיל המכירות שלהן נמוך מ-1.5 ושהרווחים השנתיים שלהן נמצאים בעלייה.
  2. מבין כל החברות הללו בוחרים ב 50 החברות שמחיר מניותיהן עלה בשיעור הגבוה ביותר בתקופה האחרונה.
  3. מחזיקים במניות אלו במשך תקופה של שנה.
    השוואת תשואת הקרן למדד ה S&P 500.
 S&P500 HFCGX    
705.24 10 Nov 1, 1996 מחיר
  3.504 Nov 16, 2000 דיבידנד
  1.03 Nov 26, 2001 דיבידנד
  0.484 Nov 22, 2002 דיבידנד
  3.876 Nov 19, 2004 דיבידנד
  1.231 Nov 17, 2005 דיבידנד
  3.111 Nov 28, 2006 דיבידנד
  2.24 Nov 29, 2007 דיבידנד
2020.57 19.04 Feb 1, 2015 מחיר
  34.516 שווי כולל דיבידנדים  
186.51% 245.16% תשואה  
 
 מנובמבר 1996 ועד  אפריל 2006 הניבה הקרן תשואה של 231%, מחיר יחידה עלה מרמות של 10$ ל-23$  ובנוסף נהנו המשקיעים מחלוקת דיבידנדים של 10.125$ ליחידה, לעומת ה S&P500 שעלה בתקופה זו בכ-70%  בלבד.
 
בין השנים 2000-2007 הקרן חילקה דיבידנדים בסכום כולל של 15.476$ לכל יחידת השקעה. מסוף שנת 2007 הקרן הפסיקה לחלק דיבידנדים. ובמהלך השנים מסוף שנת 2007 אנו רואים פיגור בתשואת הקרן ביחס למדד ה S&P , בתקופה זו הקרן עלתה 23.64% לעומת עלייה של 36.44% במדד עצמו. בסה"כ בתוצאות ארוכות הטווח, האסטרטגיה של אושונסי הוכיחה עצמה. הקרן הניבה תשואה מצטברת של 245% מנובמבר 1996 לעומת תשואה של 186.5% במדד ה S&P500.

 
 
מדד מניות במשקל שווה ((EW וגישת השקעות הערך!
 מאת ערן נוטע
לפני 12 שנה הושק בארה"ב מדד S&P500  במשקל שווה. על אינדקס זה הונפקה תעודת סל עוקבת  ה RSP (Rydex S&P Equal Weight ETF).
מהו מדד במשקל שווה ובמה הוא שונה ממד המניות שאנו מכירים (מדד הגוגינהיימי)?.
מדד מניות מורכב מסל מניות המרכיבות את המדד, מדד הS&P500  מורכב מסל של  500 מניות שונות. בחישוב המדד כל חברה מקבלת משקל שונה ע"פ קריטריונים שנקבעו מראש ע"י הבורסה ובניהם כמות הסדרה המונפקת החזקות הציבור ושווי שוק החברה. שווי שוק החברה הוא הפקטור העיקרי במתן משקל לחברה בחישוב המדד.
ככל ששווי החברה גבוהה יותר כך משקלה באחוזים בחישוב המדד יהיה גבוה יותר. מדי תקופה (בד"כ פעם בחצי שנה) הבורסה משנה את משקל החברות במדד בהתאם לשינויים שחלו בהם בחצי השנה האחרונה. במידה וערך חברה מסוימת עלה באופן ניכר כך משקלה בעדכון המדדים יעלה, חברה שירדה חזק במהלך המסחר בחצי שנה זו ושווי השוק שלה ירד באופן ניכר משקלה ירד במדד. הבורסה קבעה גבול עליון מרבי למשקל של חברה בודדת במדד. פועל יוצא משיטה זו היא שחברות בעלות שווי שוק גבוהה מקבלות משקל גבוהה במדד (לדוגמא בת"א 25 טבע מהווה 10.16% מהמדד פריגו ולאומי מהוות כ- 9.8% מהמדד כל אחת וכו'), וחברות בעלות שווי שוק נמוך יחסית למניות המרכיבות את המדד מקבלות משקל נמוך מהמדד כך לשמש מגדל ביטוח ששווי השוק שלה 1.3 מיליארד שח מהווה כ 0.86% ממדד ת"א 25.
באופן חישוב זה של המדד נוצר לעיתים עיוות של משקל יתר לקבוצת מניות. המשמעות היא פיזור נמוך של הכסף המושקע במדד. במדד ת"א 25  שש מניות מהוות  יותר מ 50% משווי המדד.
טבלת משקולות של ששת המניות בעלות השווי שוק הגבוה ביותר במדד ת"א 25.
מניה משקל
טבע 10.18
פריגו 9.8
לאומי 9.74
פועלים 9.18
כיל 8.09
בזק 6.69
סה"כ 53.68
 
 
כלומר אותו משקיע אשר רוכש את מדד ת"א 25 על מנת ליצור פיזור בתיק ההשקעות שלו מקבל פיזור חלקי יחסית מאחר ומעל ממחצית כספו מושקעים בשש מניות בלבד.
עיקרון המשקל שווה בא לפתור את העיוות הנ"ל. העיקרון הוא מדד הבנוי מאותן מניות רק שכל מנייה מקבלת משקל זהה בחישוב המדד. במדד ה –S&P500  כל מניה מקבלת משקל של 0.2% במדד (100%/500 ).
אך מעבר לעיקרון הפיזור שפותר המדד במשקל שווה, ישנו עיוות נוסף אשר פתרונו עומד בקנה אחד אם גישתו של בנג'מין גראהם ומתודולוגית השקעות הערך.
בעדכון המדד אמרנו בעצם שחברות שעלו חזק ושווי השוק שלהם גדל משקלם יעלה במדד וחברות שירדו חזק ושווי השוק שלהם ירד חלקם במדד ירד. אותו לקוח שרכש תעודת סל או קרן נאמנות שצמודה לאינדקס, ביום עדכון המדדים מנהל התעודה או הקרן ימכור חברות אשר ירדו חזק ומשקלם ירד במדד וירכוש מניות של חברות אשר משקלם עלה במדד. מי שעוקב אחר שוק המניות הישראלי יראה בסוף חודש יוני ובדצמבר שינויים במניות בשל שינויים יחסיים במשקלם במדד המניות.
פעולת עדכון המדדים הינה פעולה שמנוגדת לעקרונות השקעות הערך. אחד העקרונות המנחים בהשקעות ערך על פי בנג'מין גראהם בספרו המשקיע הנבון, היא ההבנה ששוק המניות הוא כמו מטוטלת שנעה ללא הרף בין אופטימיות לא יציבה המייקרת את המניות לפסימיות לא מוצדקת אשר מוזילה את המניות. המשקיע הנבון הוא אדם מציאותי שמוכר לאופטימיים וקונה מהפסימיים. כלומר משקיע נבון הוא זה שמוכר מניות שעלו חזק ונסחרות מעל שוויין הפנימי וקונה מניות שירדו חזק ונסחרות מתחת לערכן הפנימי.  במדד משקל שווה הפעולה לשם שמירת החלוקה למשקל אחיד פועלת על פי העיקרון של גראהם, חברה שעלתה חזק משקלה היחסי עלה ועל כן יש צורך בלמכור אותה (מכירה לאחר עליות בניגוד לקניה במדד הרגיל) והסטה של הכסף למניה שירדה חזק ומשקלה היחסי במדד ירד. 
 
גרף התנהגות תעודת הסל RSP  בהשוואה להתנהגות ה S&P500.


 
מאפריל 2003 יום הנפקת תעודת הסל RSP ועד לסוף ינואר 2015 התעודה עלתה 177% לעומת עליות בשיעור  107% במדד הS&P500 .
בפועל המשקיעים ב RSP נהנו מפיזור רב יותר של כספם במניות, נהנו מפעילות המתאימה יותר לעקרונות של השקעות ערך והשיגו תשואה משמעותית עודפת על תשואת מדד היחס.


 
 
 
 
 
 
Bruce Greenwald
מאת : ערן נוטע


פרופ' ברוס גרינוולד מלמד באוניברסיטת קולומביה בבית הספר למנהל עסקים את הקורס של השקעות ערך על בסיס מתודולוגית ההשקעה של בנג'מין גראהם.
הוא כונה על ידי  הניו יורק טיים " הגורו של כל הגורואיים".
מחבר הספר : Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond and Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy
ההרצאה המצורפת  הינה הרצאה בסיסית על שיטת גראהם ומהי השקעת ערך. הרצאה מעניינת מאוד!  ניתן למצוא  ב You Tube גם חלק מההרצאות של הקורס -השקעות ערך אותו הוא מלמד באוניברסיטת קולומביה.

 כתובת האתר Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing 
 http://www8.gsb.columbia.edu/valueinvesting/about

החזיר שורד.

 פברואר 2015

מאת ערן נוטע.

 

האם הבורסה תמיד הניבה תשואות טובות בהסתכלות לטווח ארוך? האם שוק המניות תמיד היה מקור רווח גדול יותר משוק האג"ח?

על כך עונה גראהם בספרו המשקיע הנבון.

"היה פגם גורלי בטיעון שהמניות "תמיד" הביסו את האג"ח בטווח הארוך: אין בנמצא נתונים מהימנים מלפני 1871. המדדים המייצגים המוקדמים של תשואת הבורסה האמריקאית הכילו לעיתים נתונים של שבע מניות בלבד. בשנת 1800 היו כשלוש מאות חברות באמריקה, רבות מהן פשטו את הרגל, והמשקיעים שלהם איבדו את התחתונים.

אך מדדי הבורסה מתעלמים מכל החברות שקרסו בשנים המוקדמות, בעיה הידועה כ"הטיית שאירים".

מכאן שהמדדים האלה מנפחים את התוצאות שהשיגו המשקיעים האמיתיים- שלא יכלו לחזות בדיוק אילו שבע מניות לקנות. קומץ חברות זעום, ובהן בנק ניו יורק וחברת ג' פ' מורגן צ'ייס, שגשגו בעקביות משנת 1790 . אך בעבור כל שורדת מופלאה, היו אלפי אסונות כלכליים כמו חברת דינמל סוואמפ קאנאל, חברת פנסילבניה קולטיביישן אוף ווינס וחברת סניקרס גאפ טורנפייק- שכולן הושמטו מהמדדים ההיסטוריים.

המידע של ג'רמי סיגל מראה שלאחר אינפלציה, בשנים 1802-1870 הניבו המניות 7% לשנה, האג"ח 4.8% והמזומן 5.1% . אך אלרוי דימסון ועמיתיו במכללה למנהל עסקים של לונדון מערכים שתשואת המניות לפני 1871 מוגזמות בשני אחוזים לפחות בכל שנה. בעולם האמיתי, אפוא, המניות לא הניבו יותר מאג"ח וממזומן –ואולי אף פחות."

על פי מאמרו של ג'ייסון צוויד New Cause for Caution on Stocks שפורסם בטיים, 6.5.2002 , גם מדדי הבורסה בשנים 1929- 1871 סובלים מהטיית שאירים, הודות למאות חברות הרכב, התעופה והרדיו שקרסו מבלי להותיר עקבות. גם תשואות אלה מוגזמות ככל הנראה, באחוז או שניים.

על כן חשוב לזכור- לא תמיד הבורסה היא מקור לרווח גם בהסתכלות ארוכת טווח. כשנכנסים לבורסה צריך לבדוק ולנתח את מה שקונים!

 

למה בתי השקעות בישראל אינם משקיעי ערך?
 
מאת: ערן נוטע.


גם ההיגיון וגם הצד האמפירי הוכיחו כי השקעת ערך הינה גישה נכונה ורווחית לאורך זמן. משקיעי הערך המוצלחים בעולם הצליחו להשיג תשואות פנומנאליות לאורך שנים ללקוחותיהם ועדיין אין בית השקעות אחד בארץ שניתן לומר כי הוא משקיע ערך.
הסיבה היא לא טמונה במנהלי בתי ההשקעות אלא דווקא בלקוחות ובאופן הרווחיות בהשקעות ערך.
בהשקעות ערך קונים מניות טובות וזולות- זה המטרה!. לפעמים המניות הטובות והזולות, אלו המניות שאינן פופולאריות ועל כן הם נסחרות בזול. בהשקעות ערך צריך סבלנות ועצבי ברזל, לא פעם עד שהשוק מבין שהמניה זולה והיא עולה לוקח המון זמן. בהשקעות ערך קורה ולעיתים לתקופות ארוכות ששוק המניות עושה הרבה יותר מההשקעה.
ומהצד השני עומד הלקוח הישראלי הוא לקוח בעייתי. הוא חושב שהוא מבין יותר מכולם יש לו אין סוף יועצים מהחברים ומשפחה ועד יועצים פנסיונים ויועצי השקעות, שמסבירים לו תמיד שהתיק שלו לא מנוהל טוב ושהוא יכול היה להרוויח יותר.
הלקוח תמיד ישווה את תיק ההשקעות שלו למה שרווחי ביותר באותה תקופה, כשמחירי הנדל"ן עולים הוא ישווה את תיק ההשקעות שלו לדירות ששוק המניות יעלה הוא ישווה את תיק ההשקעות שלו למניות וכשהתיק ירד בתקופות מסוימות הוא ישווה אותו לפק"מ ויומר שבפק"מ הוא לא היה מפסיד.
המשקיע המסורתי יבדוק את תיק ההשקעות שלו בתדירות גבוה, ישנה את מרכיב המניות בתיק לעיתים קרובות, בדרך כלל יקטין מניות לאחר ירידות בשוק ויבקש להגדיל מניות לאחר עליות בשוק. הלקוח יעבור ממנהל תיקים אחד לשני בגלל הבדלי תשואות של אחוז או שניים בשנה מסוימת, שינויי שיעשה גם בקופות גמל וקרנות השתלמות . הלקוח ימכור את הקרנות נאמנות שלו אם בתקופה של כמה חודשים יעשו פחות מהמדד,  הלקוח תמיד יתלונן ותמיד יחשוב שהוא לא הרוויח מספיק.
 
כמה לקוחות אתם מכירים שמושקעים במניות של ברקשר האתווי המנוהלת ע"י וורן באפט עצמו. אני פגשתי אלפי לקוחות בחיי, בודדים ביותר החזיקו את מניית ברקשר. אחרים פשוט העדיפו לקנות ולמכור מניות בעצמם.
כולם יודעים שוורן באפט הוא אחד המשקיעים הטובים בעולם אם לא הטוב ביותר, וכולם יכולים ליהנות מיכולתו ועדיין הם לא עושים זאת.
 
תכונות אלו של המשקיעים (לא כולם רק הרוב) הם הסיבה שבתי השקעות לא משקיעי ערך. בתי השקעות מתפרנסים מלקוחותיהם ולכן הם תמיד צרכים לספק את רצונות הלקוח גם אם בטווח הארוך זה לא תמיד לטובתו. ולכן בד"כ בתי השקעות יעדיפו תיקים שמרניים  או קופות שמרניות עם תנודתיות נמוכה, כדי שלקוחות לא ייבהלו בירידות ויינטשו אותם.
 

גרף א

גרף ב'.
גרפים השוואתיים בין תיק השקעות ערך (בארה"ב) בכחול למדדי הדאו ג'נס וה S&P500
 
האם בית השקעות ירצה להסתכן בתמונת מצב זו?, בה הם מנהלים תיק, קרן, קופה או קרן השתלמות עם תוצאות נחותות משוק המניות בעשרות אחוזים. האם בתחרות הקיימת בתחום הזה ריבויי היועצים תדירות הקצרה של משך ההשקעה של לקוחות, ובחינת תשואות על פני תקופות קצרות היו נשארים לקוחות בישראל לאותם מנהלים המוצגים בגרפים. הפיגור בתשואות מול המדדים מסתכם בעשרות אחוזים והינו מתמשך מספר שנים בגרף העליון (גרף א')מדובר על כשנתיים ובגרף התחתון (גרף ב') מדובר על פיגור של עשרות אחוזים בתשואה מצטברת של ארבע שנים.
ברור לחלוטין שאם היה מדובר על קרנות נאמנות בארץ עם תוצאות כאלו, יועצים בבנקים היו מוכרים את כל החזקותיהם, אותן קרנות לא היו מקבלות דירוגים, לקוחות היו מוכרים את החזקותיהם בקרנות ובטוח שלא היו קונים אותם. ולא מין הנמנע שאותם מנהלי קרנות היו אפילו מושמצים בכתבות בעיתון על חוסר ההצלחה שלהם.
איך בחו"ל זה עובד? אני לא יודע, יתכן שזו מנטליות שונה, יתכן שזו תפיסה שונה לגבי השקעות וטווחי השקעה, יתכן והם פחות חרדתיים מהישראלים. אני לא יודע! מה שברור שהשקעות ערך זו דרך חיים זו ממש אמונה ומי שלא נתפס באמונה הזאת לא יחזיק מעמד בתקופות של פיגור ביחס לשוק.
דרך אגב הגרף העליון (גרף א) זה הגרף של מניות ברקשר האתווי ובפרספקטיבה ארוכת טווח זה ניראה כך:

 
גרף א- הדאו וה S&P נראים כמו איזה קו שטוח למטה ביחס לתשואות של וורן באפט.
 
הגרף השני מתאר את הקרן Fairholme fund המנוהלת ע"י ברוס ברקוביץ, אחד ממנהלי הערך המוערכים ביותר בוול סטריט. בפרספקטיבה ארוכת טווח זה ניראה כך:

גרף ב'.
 
בשורה התחתונה הסבלנות משתלמת, אבל צריך אופי בשביל זה!
 
יעילות של מדד משקל שווה (EW) במדדים מוטי טכנולוגיה וצמיחה.
מאת ערן נוטע
4.2.2015
 
          שיטת חישוב המדד ע"י מתן משקל שווה לכל מניות הבונות את המדד ניקרא מדד במשקל שווה  ((Equal Weight. צורת חישוב זו של המדד שונה מאופי חישוב 
          המדד המסורתית אשר נותנת משקל גבוהה יותר לחברות בעלי שווי שוק גבוהה, ומעניקה לחברות בעלי שווי שוק נמוך משקל נמוך.
          השקעה במדד מניות במשקל שווה פותרת מספר בעיות.
  1. מאפשרת פיזור רחב יותר של המשקיע, במדד ת"א 25 למשל 6 מניות מהוות יותר מ 50% מהרכב המדד, כלומר אותו משקיע שקנה את המדד לצורך יצירת פיזור קיבל בפועל פיזור חלקי בלבד.
  2. השקעה במדד במשקל שווה עומדת בקנה אחד עם עקרונות של השקעת ערך. שהרי בעדכון המדדים מניות שעלו חזק ובשל כך שווי השוק שלהם גדל, משקלם גדל במדד. כלומר בפועל נעשית הגדלה של מניות לאחר עלייתם והקטנה של מניות לאחר שירדו ושווי השוק שלהם ירד.
    שיטת המשקל שווה הוכחה כרווחית על מדד ה S&P500. תעודת הסל RSP העוקבת אחר מדד ה S&P500 במשקל שווה הניבה תשועה עודפת על פני המדד המסורתי בכ- 70% במהלך 12 השנים האחרונות (תקופת המדידה בין השנים 2003- סוף 2014 ).
    מתוצאות אלו עולה השאלה האם תשואות אלו הושגו בגלל אופי המניות הבונות את המדד או ששיטה זו יעילה גם לסוגים אחרים של מניות בעלי תנודתיות גבוהה יותר ופוטנציאל צמיחה רב יותר.
    לשם כך בעבודה זו תיבחן יעילות השיטה גם על מדדים מוטי טכנולוגיה ומוטי מניות צמיחה.
    מדד הנאסד"ק 100 הינו מדד אשר המרכיב בעיקרי של החברות הבונות אותו הינן חברות טכנולוגיה אשר מטבע הדברים חלקן מאופיינות בצמיחה מואצת הגדולה יותר ממניות תעשייה וקמעונאות מסורתיות.
     

    טבלה 1: חשיפה ענפית של מדד הנאסד"ק 100 .
     
    ניתן ליראות על פי טבלה 1 , כי מעל 70% מהחברות המרכיבות את המדד הינן חברות בתחום הטכנולוגיה והתקשורת.
     
    תעודת ה QQEW  הינה תעודת סל העוקבת אחר מדד הנאסד"ק 100 במשקל שווה. התעודה הונפקה בסוף אפריל 2006 .
    מיום הנפקתה של התעודה ועד היום ניתן להבחין בגרף 1, כי היא השיגה תשואת חסר של קרוב ל 30% ביחס למדד היחס המקביל.

    גרף 1 : QQEW לעומת מדד הנאסד"ק 100.
     
    בתקופה זו המשקיעים ב QQEW נהנו ממדיניות חלוקת דיבידנדים עקבית לעומת המשקיעים במדד הרגיל בסך של 1.044 המהווה תשואת דיבידנד של כ-  5.25% על ההשקעה (ראה טבלה 2- דיבידנדים ב QQEW ). אם כי בתוצאה הסופית הניבה ההשקעה במדד משקל שווה תשואה מצטברת של 113% לעומת תשואה של 147% בנאסד"ק 100 עצמו.
     

    טבלה 2 : דיבידנדים שחולקו לאורך השנים בתעודה QQEW .
     
    הסיבה העיקרית של פיגור המדד במשקל שווה של מניות הנאסד"ק 100 מול המדד עצמו נובעת מאופי החברות הבונות את המדד.
    במדד הנאסד"ק 100 :  10 חברות המהוות כ 10% מהחברות הבונות את המדד, מהוות 47% מהמדד עצמו (טבלה 3).

    טבלה 3: 10 המניות בעלות המשקל הגבוהה במדד נאסד"ק 100.
     
    גרף 2: AAPL AMZN GILD לעומת ה QQEW .
     
    שלוש מניות המרכיבות את המדד בשיעורים גבוהים עלו מסוף אפריל 2006  ועד היום בשיעורים של בין 662% ל 1055% .
    כלומר התרומה המצטברת של שלושת מניות אלו לעליית הנאסד"ק 100 מסתכמת ל 189%. בפועל המדד עלה בתקופה זו רק 147% כלומר שאר המניות המרכיבות את המדד הטו את תשואת המדד מטה.
    אם בוחנים את תרומתה של מניית אפל עצמה לתשואת המדד מסתבר כי רק מניית אפל תרמה לתשואת המדד כולו 141% (13.42% מהמדד ותשואה של 1055% ). כלומר בנטרול מניית אפל מדד הנאסד"ק 100 בעצם כמעט ולא הניב תשואה.
    תרומתה של מנית אפל למדד הנאסד"ק 100 בשקל שווה מסתכמת בפחות מ 10% במצטבר,  שהרי כל מניה מקבלת במדד משקל שווה משקל של 1%. כמו כן  נעשה עדכון משקולות כל תקופה כך שמניות שעלו חזק ומשקלן עלה במדד נמכרות בחלקן.
    מפה אנו למדים כי בפועל נאסד"ק 100 במשקל שווה נתן תשואה עודפת על פני המדד עצמו בנטרול מניית אפל. סיפורה של מניית אפל הוא סיפור יוצא מן הכלל של חברה יצירתית וחדשנית המאופיינת בקצבי צמיחה ובפיתוח מוצרים יוצא דופן. אם כי סיפור אפל הוא באמת אירוע יוצא מן הכלל וקשה לדעת אם יחזור על עצמו בעתיד.
    בכל מקרה מי שזיהה את הפוטנציאל במניית אפל ורכש את  ה QQEW  ב 90% מההשקעה וב10% מכספו רכש את אפל, קיבל תוצאה טובה יותר מלהחזיק את המדד עצמו.
השקעות על בסיס תשואת הדיבידנד.
מאת: ערן נוטע
פברואר 2015
 
בשנת 1992 פורסמה אסטרטגית השקעות מבוססת על תשואת דיבידנד ב ספרו של מיכאל אוהיגינס (Michael O'Higgins)   "לנצח את הדאו"
התיאוריה התבססה על רכישת מניות בעלות תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר מבין מניות המרכיבות את מדד הדאו ג'ונס.
השיטה אומרת שיש לבחור בסוף כל שנה את 10 המניות מתוך 30 מניות הדאו,  שנתנו את תשואת הדיבידנד במהלך השנה החולפת הגבוהה ביותר ולהחזיק אותם למשך שנה. כל סוף שנה יש לבצע בדיקה חוזר, ובמידה ויש שינויים ברשימה לרכוש את המניות החדשות שהצטרפו לרשימה ולמכור את המניות אשר נגרעו מהרשימה. על פי אוהיגינס  בבדיקת השיטה במשך 17 שנים  עלה כי שיטה זו מנצחת את המדד בכ-6.8% בממוצע שנתי (השיטה הניבה תשואה ממוצעת שנתית של 17.9% לעומת תשואה ממוצעת שנתית של 11.1% של הדאו ג'ונס. שיטה זו קיבלה את השם כלבי הדאו (אם כי בספרו של בנג'מין גראהם, כלבי הדאו היא שיטה שבה קונים את 10 המניות בעלות המכפיל רווח הנמוך מכלל מניות הדאו ג'ונס).
בבדיקה שערכתי, השיטה נבחנה על פני  השנים 2010 -2014. קניות שנעשו והוחזקו במהלך 2010 נעשו על פי נתוני תשואה בשנת 2009 ונרכשו ביום 31.12.2009 , בתום כל שנה בתאריך ה 31.12 נעשו שינויים במבנה התיק.
 
 
תשואת
דיבידנד
2013		 מחיר
סגירה
2013		 תשואת
דיבידנד
2012		 מחיר
סגירה
2012		 תשואת
דיבידנד
2011		 מחיר
סגירה
2011		 תשואת
דיבידנד
2010		 מחיר
סגירה
2010		 תשואת
דיבידנד
2009		 מחיר
סגירה
2009		 שם החברה סימול
 החברה
5.23% $35.16 5.34% $33.71 5.89% $29.87 5.85% $29.38 5.85% $28.03 AT&T Inc T
4.31% $49.14 4.76% $43.27 5.00% $39.98 5.45% $35.78 5.73% $33.13 Verizon Communications VZ
    3.82% $44.98 3.55% $46.17 3.29% $49.88 4.87% $33.67 DuPontDe Nemours DD
        3.07% $37.74 3.68% $31.51 4.27% $27.18 Kraft Foods Inc KFT
3.52% $50.05 4.20% $40.94 4.43% $37.90 4.22% $36.04 4.16% $36.54 Merck & Co Inc MRK
3.20% $124.91         3.16% $91.25 3.53% $76.99 Chevron Corp CVX
3.40% $30.63 3.83% $25.08 4.03% $21.83 4.57% $17.51 3.52% $18.19 Pfizer Inc PFE
3.34% $97.03 3.49% $88.21     3.18% $76.76 3.52% $62.44 McDonald's Corp MCD
                3.11% $28.93 Home Depot HD
                3.10% $54.13 Boeing BA
    3.48% $70.10 3.46% $65.98 3.49% $61.85     Johnson & Johnson JNJ
3.47% $25.95 4.36% $20.62 3.44% $24.40 3.42% $21.03     Intel Corp INTC
3.14% $28.03 3.62% $20.99 3.73% $18.23         General Electric GE
        3.15% $66.67         Procter and Gamble PG
    3.72% $14.25             Hewlett-Packard HPQ
3.03% $22.43                 Cisco Systems CSCO
2.99% $37.41                 Microsoft Corp MSFT
 
טבלה 1: מניות "כלבי הדאו" לשנים 2010 -2014
 
ארבע מניות נשארו במהלך כל התקופה בתיק (T,VZ ,MRK ,PFE ) בשאר המניות היה צורך בשינוי במהלך חמש שנים אלו.
 
 
 
שנים אסטרטגית כלבי הדאו DJIA תשואת
2010 15.50% 11.00%
2011 12.20% 5.50%
2012 5.70% 7.30%
2013 30.30% 28.10%
2014 7.00% 7.50%
סה"כ 91% 73%

טבלה 2 :השוואת תשואות.
 
התוצאות שהתקבלו אכן הטיבו עם מבצעי האסטרטגיה כפי שניתן לראות בטבלה 2: השוואת תשואות.
 
 
 
תכירו את מר' שוק.
 
מאת: ערן נוטע.
 
 
אחת הדרכים שמציג בנג'מין גראהם בספרו המשקיע הנבון את ההתמודדות עם תנודתיות השוק ונותן הסבר על האופן שבו משקיע צריך להתייחס לתנודתיות זו, נעשית תוך כדי משל על מר' שוק.
"תארו לעצמכם שיש לכם חלק בעסק פרטי כלשהו שעליו שילמתם 1000$. אחד השותפים שלכם, ששמו מר' שוק, הוא אדם מסביר פנים ביותר. מדי יום הוא אומר לכם מה לדעתו השווי של החלק שלכם ומציע לכם לקנות אותו מכם או לחילופין למכור לכם חלק נוסף על פי האומדן שלו.
לעיתים נראה האומדן שלו מתקבל על הדעת ומוצדק נוכח מאפייני העסק ומהלכיו כפי שאתם מכירים אותו. מצד שני, לעיתים קרובות מניח מר' שוק להתלהבותו או לפחדיו להשתלט עליו, והאומדן שהוא מציע נראה לעינכם מטופש.
אם אתם משקיעים פיקחים או אנשי עסקים שקולים, האם תניחו לשיחה היומית עם מר' שוק לקבוע את דעתכם על ערכה של החזקה של  1000$ בחברה? רק אם אתם מסכימים איתו או ברצונכם לסחור עמו. אולי תשמחו למכור לו כשהוא נותן לכם מחיר גבוה במידה מגוחכת, ובאורח דומה תשמחו לקנות ממנו כשהמחיר שלו נמוך. אך בשאר הזמן תעשו בחוכמה אם תבססו דעה משלכם על ערך החזקותיכם, המורכבות מדו"חות מלאים של החברה על מעמדה הכספי ומהלכיה.
המשקיע האמיתי נמצא באותה עמדה כשהוא מחזיק מניות רשומות. הוא יכול לנצל את מחיר השוק היומי או להניח לו, כפי שמכתיבים שיקול דעתו ונטייתו. עליו לשים לב לתנודות חשובות במחיר, אחרת לא יהיה לו על מה להפעיל את שיקול דעתו. ניתן לתאר מצב שבו תנודות אלה עשויות להעניק לו אות אזהרה שטוב יעשה אם ישים אליו לב- או במילים פשוטות, למכור את מניותיו מפני שמחירן ירד, בציפייה לעתיד גרוע יותר. לדעתנו, אותות אלה מטעים לפחות באותה תדירות שהם מסייעים. ביסודו של דבר, לתנודות המחיר יש רק משמעות חשובה אחת למשקיע האמיתי. הן מעניקות לו הזדמנות לקנות בתבונה כשהמחירים נופלים בחדות ולמכור בתבונה כשהם עולים במידה ניכרת. בזמנים אחרים טוב יעשה אם ישכח מהבורסה וימקד את תשומת לבו בתשואת הדיבידנד ובביצועי החברות שלו."
 
 
כה אמרו ה"גורואים" של וול-סטריט- נקודות היסטוריות.
מאת: ערן נוטע.
 
לאורך ההיסטוריה של שוק ההון, קראנו ושמענו הערכות על השווקים  מפי טובי מומחי ההשקעות ומפי טובי האנליסטים של וול-סטריט.
 
להלן ציטוטים של חלקם:
 
  1. במהלך 1999, לאחר תשואה של 117.3% בחמשת החודשים הראשונים של השנה, חזה מנהל תיק ההשקעות של קרן האינטרנט מונומנט, אלכס צ'ונג, שהקרן שלו תניב 50% לשנה בשלוש עד חמש השנים הבאות וממוצע שנתי של 35% " בעשרים השנים הבאות".   במקום להתייחס לצ'ונג כאפטמיסט מגוחך, המשקיעים הגדילו את השקעותיהם במעל 100 מליון דולר בקרן שלו. השקעה של 10000$ בקרן האינטרנט מונומנט במאי 1999, התכווצה עד 2000$ בקירוב בסוף שנת 2002.
  2. בשנת 1999, לאחר שקרן  אמרידו טכנולוג'י צברה רווח של 248.9%, לגלג מנהל תיק ההשקעות אלברט וילר על כל אדם שהעז לפקפק בכך שהאינטרנט אינו  מכונה בלתי- נגמרת לעשיית כסף: "אם אתם לא בתחום, לא תעמוד בתחרות. אתה בסוס ועגלה, ואני בפורשה. אתה לא מעוניין באפשרויות צמיחה פי עשר? אז לך למישהו אחר." השקעה של 10000$ בקרן של וילר בסוף 1999, ירדה לשווי של 1195$ בסוף שנת 2002.- אחת הנפילות הגדולות ביותר בתולדות תעשיית קרנות הנאמנות.
  3. בפברואר 2000, הכריז מנהל קרן הגידור ג'יימס ג' קרמר שמניות חברות האינטרנט הן היחידות שכדאי לרכוש כעת. "המנצחות של העולם החדש".  כפי שכינה אותן "הן היחידות שעולות בהתמדה בזמנים טובים ורעים." קרמר אף עקץ את גראהם: עליכם לזרוק החוצה את כל התבניות והנוסחאות והספרים שהתקיימו לפני הרשת. אם היינו משתמשים במה שגראהם ודוד מלמדים אותנו, לא היה לנו גרוש". המניות החביבות על קרמר לא "עלו בהתמדה בזמנים טובים ורעים". עד סוף 2002 , אחת מכל עשר חברות פשטו את הרגל, והשקעה של 10000$ המפוזרות בצורה שווה על פני בחירותיו של קרמר איבדו 94% והותיר את המשקיעים עם סכם של 97.44$.
  4. בתאריך 7.12.1999 הופיע קווין לנדיס, מנהל קרן הנאמנות פירסטהאנד, בתוכנית הטלוויזיה מאניליין של רשת CNN . כאשר נשאל אם הערכת המחיר של מניות התקשורת האלחוטית מוגזמת- שכן רובן נסחרות במחיר של פי עשרות מונים מערכם האמיתי- ללנדיס הייתה תשובה מן המוכן. "זה לא טרוף ירה בחזרה. "הביטו בצמיחה עצמה, בערך המוחלט של הצמיחה הוא עצום." בין השנים 2000-2002 , איבדה נוקיה, היציבה ביותר מבין מניות התקשורת של לנדיס, רק 67% מערכה- בעוד הגרועה ביותר, וינסטאר קומיוניקיישן, איבדה 99.9% .
  5. בתאריך 18.1.2000 הכריז רוברט פרויליך, אסטרטג השקעה בכיר בקרן קמפר, בוול סטריט ג'ורנל: "זה סדר עולמי חדש. אנו רואים אנשים שמתעלמים מכל החברות הנכונות ומכל האנשים הנכונים בעלי החזון הנכון רק מפני שמחיר המניות שלהן גבוה מדי- זה הטעות הגדולה  ביותר שמשקיע יכול לעשות". המניות החביבות על פרויליך- סיסקו סיסטמס ומוטורולה- צנחו במעל 70% עד סוף 2002. המשקיעים איבדו 400 מיליארד דולר על סיסקו לבדה- יותר מסך התפוקה הכלכלית המשותפת של הונג קונג, ישראל, כווית וסינגפור.
  6. בתאריך 10.4.2000, במהדורת העיתון ביזנסוויק, ג'פרי מ' אפלגייט, שהיה באותה התקופה אסטרטג ההשקעה הבכיר בחברת ליהמן ברדרס, שאל באופן רטורי: " האם הבורסה מסוכנת היום יותר מאשר לפני שנתיים, רק מפני שהמחירים גבוהים יותר? התשובה היא לא." באפריל 2000, כששאל אפלגייט את השאלה הרטורית שלו עמד מדד הדאו על 11,187 נקודות והנאסד"ק על 4446. בסוף 2002 קרטע הדאו סביב 8,300, והנאסד"ק התכווץ עד 1,300.
  7. 7.1.1973 פרסם הניו יורק טיימס ראיון עם אחד מבכירי החזאים הכלכליים בארה"ב, שדחק במשקיעים לקנות מניות ללא היסוס, "נדיר מאוד שניתן להיות שורי ללא הגבלה כמו שאפשר עכשיו". שמו של חזאי זה היה אלן גרינספאן. יו"ר העתידי של הבנק הפדרלי. 1973-1974 היו השנים הגרועות ביותר לצמיחה כלכלית ולבורסה מאז השפל הגדול.
  8. 3.12.2001 הכריזה קייט לירי לי, נשיאת חברת תיזמון השוק ר"מ לירי ושות'. "זה הזמן שבו תרצו להיות בשוק" והוסיפה שהיא חוזה שהמניות  "נראות טוב" לרבעון הראשון של 2002. לאורך שלושת החודשים הבאים הניבו המניות תשואה זעומה של 0.28%, 1.5% פחות מהריבית שהייתה נהוגה על מזומנים.
  9. ב- 10.3.2000 , היום בו הגיע מדד הנאסד"ק לשיא כל הזמנים של 5048.62, אמר רלף אקמפורה, האנליסט הטכני הבכיר של פרודנטיאל סקיוריטיז, ליו.אס.איי טודיי, שהוא צופה שהנאסד"ק יגיע לרמה של 6000 תוך 12 עד 18 חודשים. לאחר חמישה שבועות הנאסד"ק התכווץ לרמה של 3,321.29 .
  10. 5.5.2000 הכריז לופקין וג'נרט, אסטרטג שוק בדונלדסון, כי יש "מרווח של 200 או 300 נקודות בלבד מצדו התחתון של הנאסד"ק ואלפיים מצדו העליון. הנאסד"ק המשיך לקרוס עד שהגיע לקרקעית ב 9.10.2002 ברמה של 1114.11.
  11. במרץ 2001, אבי ג'וסף כהן, אסטרטגית השקעות בכירה בגולדמן זקס ושות', חזתה שמדד ה S&P500  יסגור את השנה על 1650, והדאו יסיים את 2001 על 13,000. "אנחנו לא צופים מיתון", אמרה כהן, "ומאמינים שרווחי התאגידים צפויים לגדול במגמה גוברת עד סוף השנה". כלכלת ארה"ב שקעה במיתון בעודה מדברת, ומדד ה S&P500  סיים את 2001 על 1148.08- 30% מתחת לתחזית שלה, בעוד הדאו סיים על 10,021.5- 23% מתחת לתחזית.
  12. בסוף שנות התשעים, פורסמו מספר ספרים, הספר "דאו 36,000 " של גיימס גלסמן וקווין סט, "דאו 40,000" של דיוויד אליאס ו"דאו 100,000"  של צ'רלס קדלק.
 
דוגמאות של הערכות מוטעות יש אין ספור.  חלק מהחזאים שצדקו בתקופה מסוימת טעו פעמים רבות לפני כן ואחרי זה. כמו שנאמר גם שעון מקולקל צודק פעמיים ביממה.
כל מומחי ההשקעות האלו התעלמו ממילותיו הפיכחות של גראהם, "תחזיות ברורות לצמיחה עסקית לא תמיד מתורגמות לרווח ברור למשקיעים. "
אחרי גל עליות חזק בשוק המניות ולאחר תקופת שגשוג אנשים מפתחים עודף אופטימיות לא רציונאלית. (גם כהנמן אומר זאת).
היכולת לחזות את התנהגות שוק המניות לאורך זמן היא נמוכה מאוד. גם מודלים שהוכיחו את עצמן בתקופות מסוימות הוכחו כלא יעלים בתקופות אחרות בגלל ששוק המניות שינה את דפוס התנהגותו ובשל הפופולאריות של מודלים אלו (כשכולם פועלים באותה צורה זה לא עובד!). סיבה נוספת טמונה בפיתוח מודלים על פי פרמטרים היסטוריים, מודלים רבים מצאו תכונות משותפות למניות מנצחות וכו'.  אולם לא בהכרח תכונות משותפות אלו הן הגורם להצלחתן של אותן מניות. זה דומה למסקנה שנובעת מהטענה, שרב האנשים הבלונדינים נולדו עם שתי רגליים. האם תכונה משותפת זו יכולה להוות פרדיקציה שתומר כי כל מי שנולד עם שתי רגלים בהכרח יהיה בלונדיני?
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
תעתועי המוח ומר שוק.
מאת: ערן נוטע
 
רוב הזמן השוק מדייק בתמחור רוב המניות. מיליוני קונים ומוכרים המתמקחים על המחיר עושים עבודה טובה בהערכת שווי החברות- בממוצע.
אך לפעמים המחיר אינו נכון ומדי פעם הוא מוטעה לחלוטין. גראהם משתמש במשל של מר שוק להראות את האופן שבו תמחור המניות נעשה לעיתים שגוי.
מר שוק, הסובל ממאניה –דפרסיה, לא תמיד יתמחר מניה באופן שבו יעריך שמאי או קונה את ערכו של עסק. במקום זאת כאשר המניות עולות הוא ישמח לשלם עליהם יותר מערכן האובייקטיבי, וכשהן יורדות הוא מנסה נואשות להיפטר מהן במחיר נמוך מערכן האמיתי.
אם כן למה אנשים מוצאים את מר שוק כל כך מפתה?
הסיבה נובעת מאופן הפעילות המוחית של המין האנושי! מוח האדם מחפש תמיד דפוסים קבועים. ממחקרים פסיכולוגים עולה כי אנשים תמיד מחפשים דפוסים קבועים גם ברצף מספרים אקראיים, למרות שנאמר להם כי אין דפוס קבוע ברצף המספרים, אנשים ינסו לנחש מה יקרה הלאה.
הסיבה טמונה באופן פעילות המוח של האדם, מוח האדם בנויי בלהבחין במגמות גם אם מגמות כאלו אינן קיימות. לאחר שמתרחש מאורע כלשהו פעמיים או שלוש ברציפות, חלקים במוח האדם הנקראים החגורה הקדמית וגרעין האקומבנס צופים באופן אוטומטי כי מאורע זה ישוב על עצמו.
אם מאורע אקראי זה חוזר על עצמו, משתחרר במוח הורמון הנקרא דופמין, אשר גורמת לתחושה של אופוריה קלה.
על כן תעתוע זה של המוח גורם למשקיעים להאמין, שאם מניה עולה ברצף כמה פעמים, היא תשוב ותעשה זאת. ככל שהמניה ממשיכה לעלות רמת ההורמון דופמין מופרש עוד וגורם לתחושה טובה יותר. בעצם נוצר מצב שאנשים מתמכרים לתחזית שלהם.
כאשר המנייה צונחת, ההפסד הכלכלי מצית חלק אחר במוח הנקרא האמיגדלה. חלק זה במוח מעבד פחד וחרדה ומייצר את האינסטינקט של לחימה או בריחה (בדומה לתגובת בעלי חיים בזמן מצוקה). פעילות מוחית זו יוצרת תגובת פחד כאשר מחירי המניות יורדים.
דניאל כהנמן ועמוס טרבנקין הראו כי הכאב הנובע מהפסד אינו שקול להנאה הנובעת מרווח. הפסד של 1000$ גורם לאדם תחושת כאב שהיא כפולה מתחושת ההנאה הנובעת מרווח של 1000$ .
הכאב מהפסד כספי כל כך כואב שאנשים רבים, מתוך חשש להפסדים נוספים, מוכרים את המניות שבבעלותן בקרבה לתחתית ומסרבים לשוב ולקנות.
זה מסייע להבין למה אנשים נוטים להתקבע על גובה ההפסד, או על גובה הירידה בשוק ושוכחים להביט בהפסד במונחי פרופורציה או במונחים יחסיים. אנשים יסתכלו על הערך הכספי אתו הם הפסידו,  למרות שלעיתים ערך זה מהווה אחוז נמוך מאוד מתיק ההשקעות שלהם. בדומה לכך אם בטלוויזיה זועק כתב החדשות כי "השוק צולל והדאו יורד 170 נקודות!" רב האנשים יצטמררו באופן מיידי למרות שמדובר על ירידה של אחוז אחד בלבד.
כאשר שוכחים להביט על השינויים במחירי השוק על פי האחוז היחסי, קל מאוד להיבהל מכל שינוי זעיר.
תופעה ידוע נוספת הינה התדירות הגבוהה שבה אנשים בודקים את מחירי המניות שלהם. גראהם אמר, כי עדיף למשקיע טיפוסי אם "למניותיו לא יהיו מחירי שוק בכלל, כי כך ימנע מעצמו את ייסורי הנפש הנגרמים לו מטעויות השיפוט של אנשים אחרים". אנשים בודקים במהלך יום המסחר לעיתים עשרות פעמים מה עושות המניות בהם הם מושקעים. הדבר שקול לבדיקת שווי נכסים אחרים שבבעלותם, האם אנשים מתקשרים עשר פעמים ביום כדי לבדוק את שוויה של הדירה שבבעלותן?. ואם שווי הדירה השתנה במהלך היום לרעה האם זה גורם להם לרוץ ולמכור את הדירה, התשובה ההגיונית לשאלה זו היא לא!. כך משקיע צריך להביט גם על תיק ההשקעות שלו. באופק השקעה של 10 או 20 שנה אין כל חשיבות לשיגעונותיו היומיות של מר שוק.  לאדם המשקיע לאורך שנים ירידות בשוק מהוות מבחינתו הזדמנות לרכישת מניות נוספות במחיר מוזל. כמו שאמר חוקר המוח אנטוניו דמאסיו-"אתם תהיו יותר בשליטה אם תבינו שאין לכם שליטה"
 
ניתן לקרוא עוד על הנושא בפרשנות של ג'ייסון צוויג לספרו של גראהם המשקיע הנבון, במאמרו Are you wired from wealth  ובמאמרו The trouble with humans .
 
לא לכל תנודה בשוק יש הסבר.
מאת: ערן נוטע
 
על פי גישתו של בנג'מין גרהאם, משקיע ערך צריך ומוטב שיעשה כן, אם יתעלם מתנודות השוק. השוק משול על ידו לאדם טרדן ודו-קוטבי אשר מעדכן את המשקיע בשווי המניות אותם מחזיק ללא הפוגה, כשהוא פעם אחת נוטה לאופטימיות יתר ומוכן לקנות את המניות במחיר מופרז ובפעם אחרת הוא סובל מפסימיות יתר ומוכן למכור את מניותיו בכל מחיר, גם במחירים  נמוכים ומגוחכים.
בטווח הארוך אותו שוק (או כפי שמתאר אותו גראהם, מר שוק) הוא יותר ראציונלי, ומתמחר את המניות הצורה שקולה ודיי מדויקת.
המשמעות העולה מדבריו של גראהם, שבפועל אין הסבר לכל תנודה בשוק בטווחים הקצרים גם אם בפועל מנסים להסביר אותם. אלו תעתועים הנובעים מפעילות שאינה ראציונלית ולפעילות כזו אין הסבר.
דוגמא דומה לגישה זו של גראהם אנו מוצאים בספרו של נסים ניקולס טאלב בספרו תעתועי האקראיות, שני משקיעים אלו פועלים על פי אמות מידה שונות לגמרי, בצדדים מנוגדים של הסקאלה. על פי גישתו של גראהם, טאלב אינו משקיע מאחר ואינו פועל בכלל במניות או אג"ח, ואם כן רוצים להגדיר אותו על פי הגדרותיו הרי ברור כי טאלב הינו ספקולנט, שהרי משקיע מחשב את ערך המניה ועל פי חישובים אלו הוא מגיע למסקנה אם המניה טובה והאם היא נסחרת מתחת לערכה, על פי תוצאות אלו הוא מחליט אם לקנות אותה או לו. ספקולנט מהמר שמחיר המניה יעלה מפני שמישהו אחר יהיה מוכן  לשם עליה יותר מערכה הנוכחי.
הבדלי הגישות העצום מתבטא גם ברבדים נוספים ובניהם גישתו של טאלב כי כמעט כל מה שקורה בשוק הם תנודות סטטיסטיות שניתן לנצלם לרווחים ובמיוחד מהסיכון הגדול ביותר שהוא הברבור השחר, אירוע קיצוני בלתי צפוי, שהופעתו גורמת לקטסטרופה כלכלית, ובשל היותו בלתי צפוי אינו מתומחר בשוק כהלכה.
למרות ניגודי ההשקפות התהומיות, ניתן למצוא גם קווי דמיון משותפים בגישותיהם. שניהם עובדים לפי שיטה קבוע וסיסטמתית שפותחה ונבנתה על פני תקופה ארוכה, תוך צבירת ניסיון ולקחים מן העבר. שניהם מחפשים לפעול תחת סיכונים נמוכים, שניהם הצליחו לאורך שנים רבות בעולם בו שחקנים אחרים הפסידו את הונם ונעלמו. אך הדבר המשותף ביותר בין שתי הגישות הינה התפיסה כי את השוק לא ניתן לחזות מראש וכי אין הסבר לכל תנודת שוק.
מספרו של טאלב, "בזמן כתיבת שורות אלה אני רואה על מסך הבלומברג שלי את הכותרות הבאות: הדאו עולה 1.03 בעקבות ירידת שערי הריבית. הדולר נחלש ב- 0.12 בעקבות גידול במאזן הסחר של יפן. וכן הלאה לאורך העמוד. אם אני קורא נכון, העיתונאי מתיימר לספק הסבר למשהו שאינו אלא רעש מוחלט. כאשר שער הדאו הוא 11,000 נקודות, תנודה של 1.03 היא בשיעור של פחות מ -0.01 אחוזים. היא אינה מחייבת הסבר. אין כאן דבר שאדם הגון יכול לנסות להסביר: אין שום סיבות שאותן יש להציג. אבל בדומה למרצים לספרות השוואתית, גם עיתונאים המקבלים את שכרם כדי לספק הסברים, יספקו אותם בחפץ לב."
גישות רבות לניתוח קימות בשוק ההון, רובן שונות אחת מהשנייה שנות אור. דבר אחד ברור ומשותף לחלקן. השוק הוא תנודתי ותנודות אלו הם תנודות אקראיות שאינן ראציונליות ועל כן אין צורך להתייחס אליהם ולבטח אין יכולת לחזות אותן.
 
האתגרים העומדים מול מנהל קרנות נאמנות.
מאת: ערן נוטע
 
למשקיע הפרטי והנבון יש את החופש להחליט ולבחור האם לפעול באפן נכון להתעלם מתנודות השוק. או לרוץ אחרי התנודות של השוק. חופש זה ניתן למשקיע פרטי שעובד עבור עצמו ומאפשר לו לפעול על פי רצונותיו ואמונתו. למנהל קרן או מנהל כספים מקצועי הפועל בניהול כספי לקוחותיו, אין ברירה אלא לחקות כל אחד ממהלכיו של השוק- לקנות גבוהה, למכור נמוך, וללכת בעיוורון אחרי פסיעותיו התזזיתיות של השוק.
הבעיות הנפוצות:
  1. מנהלי השקעות בקרנות גדולות המנהלות מיליארדי דולרים, חייבים לנוע תמיד לעבר המניות הגדולות בשוק משום שהן היחידות שניתן לקנות בכמויות הדרושות למלא את תיק ההשקעות שלהם. יוצא מכך שקרנות רבות קונות לבסוף את אותן ענקים במחיר מופרז.
  2. המשקיעים נוטים לקנות יחידות השתתפות בקרנות בעת או לאחר עליית השוק. המנהלים משתמשים בכסף החדש שנוצר מיצירות הקרן לרכוש עוד מניות שכבר נמצאות בבעלותן, ובכך דוחפים את המחירים לרמות מסוכנות אף יותר.
  3. כשהשוק יורד המשקיעים נוטים למכור את החזקתם ביחידות ההשתתפות של הקרן, פדיונות אלו מתורגמות לפעולת מכירה על ידי מנהל הקרן. בדיוק כשם שהתנהגות המשקיעים גורמים למנהל הקרן לקנות מניות בעת שהמחירים מנופחים, כך הם גורמים למנהל הקרן למכור מניות כאשר מחירן הופך להיות נמוך ומהווה  הזדמנות לקנייה.
  4. מנהלי קרנות רבים בארה"ב נהנים מבונוסים על השגת תשואות עודפות מעל תשואות השוק, כך שהם משווים את ביצועיהם באובססיביות לאומדנים כמו מדד ה- S&p500 . כאשר חברה מתווספת למדד מסוים, מאות קרנות רוכשות אותה בכפייתיות. אם הם לא יעשו כן והמנייה תעלה חזק, מנהלים אלו יצטיירו כטיפשים על כך שלא רכשו את המנייה, מאידך אם ירכשו את המנייה והיא תרד אין איש שיבוא בהאשמות כלפיהם.
  5. קיימת ציפייה גוברת ממנהלי קרנות להתמחות בתחום ספציפי. כמו שרופא המשפחה הפך למומחה לאלרגיות ילדים או מומחה אף-אוזן –גרון לקשישים, מנהלי הקרנות צרכים לקנות רק מניות בתחום מומחיותם, " מניות צמיחה קטנות" או רק "מניות בערך ממוצע" או מניות "מיזוג גדולות" אם החברה הופכת גדולה מדי, קטנה מידי, זולה מידי או יקרה מידי- מנהל הקרן חייב למכור אותה גם אם הוא היה רוצה להמשיך ולהחזיק אותה.
מנהלי הקרנות מומחים וטובים ככל שיהיו, פועלים בעבור קהל לקוחות רחב ומפוזר מאוד, אותו קהל לקוחות הוא הציבור הרחב. אותו ציבור שרץ לקנות מניות לאחר ששמע או קרא כי הבורסה עלתה עשרות אחוזים, אותו ציבור שגורם לשוק בתקופות של עלייה להמשיך לעלות עוד ולנפח את מחיר המניות הרבה מעבר לערכן הראלי. אותו ציבור שרץ למכור מניות בפאניקה והיסטריה כשיש ירידות בשוק ודוחף את המניות מתחת לערכן הראלי. זה הציבור שבדרך פעולתו מכתיב למנהל הקרנות כיצד לפעול, הרבה פעמים בניגוד לרצונותיו!.
 
נגזרים פיננסים ככלי עזר למשקיע הערך.
מאת: ערן נוטע
 
"נשק פיננסי להשמדה המונית" – כך הגדיר וורן באפט במכתבו שנשלח למשקיעי ברקשר האתווי בשנת 2002, את הסיכון בנגזרים פיננסים. הנגזרים הפיננסים ומורכבותם מהווים "סיכון מגה-קטסטרופלי" לסוחרים בהם ולמערכת הכלכלית כולה.
שוק הנגזרים הוא כמו "גיהינום, קל להיכנס  אליהם אך כמעט ובלתי אפשרי לצאת" ציין באפט לאחר שחברת ג'נרל רה סקיוריטיס  חברת בת של חברת הביטוח ג'נרל רה אשר נרכשה על ידי ברקשר, הפסידה כ- 180 מליון בשנת 2002 .
בשנת 2008 התברר לכל כי וורן באפט צדק גם בהערכה זו. כל המערכת הפיננסית בארה"ב הזדעזעה, חברת AIG הפסידה קרוב ל 30 מיליארד דולר, לימהן ברדרס פשטו את הרגל,  ביר סטרנס ומריל לינץ' קרסו ונרכשו בשל חשיפתם לענף המשכנתאות באמצעות מכשירים פיננסים ונגזרים. ופני מיי ופרדי מק חולצו ע"י הממשל האמריקאי.
הניגזרים הפיננסים משמשים בעיקרן למטרות.
1. הגנה 2. רכישת נכס בסיס. 3. ספקולציה.
האופציות הנסחרות בארה"ב הינן אופציות אמריקאיות הניתנות למימוש לנכס הבסיס לאורך כל חיי האופציה.
ברור כי האופציות מהוות כלי מסוכן למי שסוחר בהן ובעיקר למי שמשתמש  בהן לשם הימור וספקולציה על כיווני השוק או טווחי הפקיעה הצפויים.
אם כי האופציות האמריקאיות  יכולות לשמש כלי עזר יעיל וטוב למשקיע הערך הסבלני.
מטרתו של משקיע ערך במשפט אחד,  הוא לקנות חברה טובה במחיר מציאה. מחיר מציאה היא פונקציה של זמן. יכול לקחת זמן רב עד שיהיה גל ירידות אשר ייצר את הזדמנות הקניה אם בכלל.
המשמעות היא כי משקיע ערך יכול להיות במשך תקופה ארוכה עם כסף נזיל ובהמתנה ארוכה להיווצרות מציאות אלו.
מספר דרכים לערוב למציאות:
  1. למי שיש את הזמן, לעקוב באופן שוטף אחרי השוק ולראות האם המניות אותן מעוניין לקנות המשקיע מגיעות לרמות הקניה הרצויות.
  2. הצבת הוראות קנייה מתמשכות במחירי הקנייה הרצויים. במידה והמניות הרצויות ירדו למחיר המתאים הוראת הקנייה הממושכת תבוצע.
  3. אפשרות של שימוש בנגזרים פיננסים.
המשקיע ערך יכול לכתוב אופציית PUT מחוץ לכסף במחיר מימוש בו הוא מעוניין לקנות את המנייה.
כתיבת האופציה בשלב המיידי מכניסה לחשבון הלקוח את הפרמיה הנובעת מכתיבת האופציה, במידה המנייה יורדת מתחת למחיר המימוש תמומש  האופציה למניות הרצויות לפי מחיר המימוש.
הפעולה במהותה דומה להצבת הוראת קנייה מתמשכת במחיר הרצוי, היתרון בכתיבת אופציית PUT על המניה במחיר הרצוי מאפשרת לקבל פרמיה על הכסף הנזיל ובשל כך לשפר את התשואה לאורך זמן.
דוגמא מספרית:
בנק אוף אמריקה BAC עומד היום 10.2.2015 במחיר של 16.47 $ .
משקיע הערך מעוניין לקנות את מניות הבנק בשער 15 $.
כתיבה של אופציית PUT על בנק אוף אמריקה לתאריך ה-15.1.2016 תכניס ללקוח 100$ (מחיר האופציה 1$ *100 ). במידה ובנק אוף אמריקה ירד לרמות של 15$ ומטה תמומש האופציה ל 100   מניות בעלות של 1500 $, לאחר הפחתת הפרמיה שהתקבלה ירכוש המשקיע את המניות לפי 14$. במידה והמנייה לא תרד למחיר הרצוי המשקיע ירוויח 100$ שהתקבלו במועד הכתיבה. הסיכון טמון בירידה חזקה יותר במניות בנק אוף אמריקה, נניח ל 10$ המשקיע יקנה דרך מימוש האופציה
ב14$ את המנייה, אך כמשקיע ערך זה המחיר בו הוא רצה לקנות מראש את המניה.
 
 
אלופי הערך.
מאת: ערן נוטע.
 
במסגרת כינוס של יובל להוצאת הספר " ניתוח מניות -Security Analysis" שניכתב ע"י בנג'מין גראהם ודיויד דוד, אשר התקיים בשנת 1984 באוניברסיטת קולומביה. נשא וורן באפט נאום על טיבה של גישת הערך.
בנאום זה מתחיל באפט בהסבר על יעילותו של השוק ועל התפיסה השגויה המקובלת בקרב הפרופסורים מהאקדמיה כי שוק המניות יעיל ועל כן אין אפשרות להשיג תשואה גבוהה יותר מהשוק לאורך זמן. יעילותו של שוק מתבטאת בכך שמחירי המניות משקפים את כל המידע הידוע על החברה הנבחנת ועל מצב הכלכלה. התיאורטיקנים הללו טוענים שאין מניות הנסחרות מתחת לערכן ועל כן השגת תשואה גבוה יותר  מהשוק לאורך זמן היא תוצאה של מזל בלבד, המחיר משקף את כל המידע הזמין והידוע, אין שום שיטה שתוכל להציג תשואות מעל לשוק.
לשם המחשת הנושא באפט נתן דוגמא. נניח כי מתקיימת תחרות לאומית של הטלת מטבע, נניח לרגע כי במשחק הטלת המטבע משתתפים 225 מליון אמריקאים, אשר קמים בבוקר מטילים מטבע וצרכים לנחש מה יצא, "עץ או פלי". מי שניחש נכון, מקבל דולר, מי שטעה משלם דולר. בכל יום המפסידים יוצאים מהמשחק וההימור הופך כל הזמן להיות גבוה יותר, שכן המפסידים משלמים את כל מה שהם צברו כרווח עד כה למנצחים.
לאחר עשרה ימים ועשר הטלות, יישארו במשחק כ 220 אלף איש אשר צברו עד כה קצת יותר מ 1000$ כל אחד.  לאור התכונות האנושיות, האגו של קבוצה זו יתחיל להתנפח. גם אם הם ינסו להישאר צנועים יהיו פעמים שהם יתרברבו על הצלחתם ועל השיטות שהם פיתחו, כושר ההבחנה שלהם ויכול הניתוח המעמיק שהם משתמשים בו לצורך חיזוי הצד הנכון בהטלת המטבע.
לאחר עשרה ימי משחק נוספים, יישארו רק 215 איש אשר הצליחו לנחש עשרים הטלות מטבע ברצף בצורה נכונה. כל אחד מ 215 איש אלו הרוויח במשחק קצת יותר ממיליון דולר.
כמובן שהאגו האנושי פועל כך שקבוצה זו תרגיש כקבוצת עלית,  הם יתחילו לכתוב ספרים כיצד הפכו דולר אחד למיליון דולר בעשרים ימים ובעבודה של שלושים שניות ביום, יתחילו להעביר סמינרים על שיטות יעלות להטלה וחיזוי צד המטבע וכו'.
כמובן שהעולם האקדמי יומר כי הכול מזל ותוצאות דומות היו מתקבלות גם אם 225 מליון אורנג- אוטנים היו משחקים במשחק. אך האם ההתייחסות האקדמית הייתה מזלזלת כך אם היה מתגלה כי 40 אורג-אוטנים מהזוכים הם מאותו גן חיות הנמצא באומהה שבנברסקה. מציאת ריכוז חריג כזה של הצלחות, היה משנה את הגישה וסביר להניח כי היו נעשים מחקרים על אותם אורג-אוטנים בכדי למצוא מאפיינים מיוחדים שמקשרים בין כל אותן הצלחות.
זה הבסיס ואופן המחקר האקדמי והמדעי, הבדיקות המדעיות נשענות על התבנית הזאת. כך לדוגמא, מנסים לנטר סיבות למחלת סרטן נדירה בארה"ב. מתוך 1500 חולים במחלה זו נמצא כי 400 חיים בעיירה קטנה במונטנה. ברור שתוצאה זו תביא לבדיקה של מי התהום בעיירה, העיסוק של אותם חולים וכל זאת ע"מ למצוא מכנה משותף לכול החולים כבסיס למציאת גורם למחלה.
בדומה לבחינת אזורים גיאוגרפים, ניתן לבחון גם מקורות אינטלקטואלים, לדוגמא אם למשל מספר גבוה מזוכי הטלת המטבע בעולם ההשקעות, מגיעים מאותו כפר אינטלקטואלי קטן שמכונה "כפר גראהם ודודסוויל", ריכוז גבוהה זה אינו יכול להיות אקראי.
לקבוצה זו של משקיעים היה אב ומורה רוחני אחד בנג'מין גראהם, כל אחד מילדיו אלו פעל בצורה שונה. הם קנו ומכרו מניות שונות, ובכל זאת כולם השיגו תוצאות חריגות לטובה לאורך זמן. המורה הרוחני שלהם לימד אותם את הדרך, את אופן המחשבה, אך כל אחד מהם יישם את התיאוריה בדרך שונה. הדבר היחידי המשותף בין כולם זה שהם כולם מחפשים סטיות בין מחיר החברה בשוק לבין הערך האמיתי שלה. הם לא עסוקים בשיחה על בטא (beta), או על קורלציה בין ניירות-ערך שונים. נושאים אלו אינם מעניינם אותם. המשתנים היחידים המעניינים אותם הם ערך ומחיר.
באפט מביא דוגמא של תשע משקיעי ערך איתם עבד, כל אחד בא מרקע אחר, ובסופו של דבר כל אחד הלך לכיוון אחר. הדבר היחידי שמשותף לכולם הוא שהם המשיכו באופן חריג להניב תשואות גבוהות ממדדי שוק המניות.
לשם בחינת המשכיות טענה זו בחנתי באופן השוואתי מספר קרנות נאמנות וחברות השקעה גדולות וותיקות אשר הוקמו ביסודם על ידי משקיעי ערך ידועים. השוואה זו באה לבחון האם אותן קרנות השיגו תשואות עודפות לאורך זמן מעל מדדי המניות. והאם באמת ניתן לטעון את הטענה כי השקעת ערך אכן היא נוסחא להצלחה.
בבדיקה שנערכה נילקחו בחישוב התשואה גם הדבידנדים שחולקו על ידי הקרנות לאורך הזמן.
הקרנות וחברות ההשקעה שהשתתפו בהשוואה.
 
  שם סימול
1 Fairholme Fund FAIRX
2 Oakmark Fund OARMX
3 Oakmark Select Fund OARLX
4 Vanguard Health Care VGHCX
5 Third Avenue Value Fund TAVFX
6 Value Fund JCVRX
7 Longleaf Partners LLPFX
8 FPA Capital Fund FPPTX
9 Muhlenkamp Fund MUHLX
10 Baron Partners Fund BPTRX
11 Weitz Partners Value WPVLX
12 Leucadia National LUK
13 Berkshire Hathaway BRK-A
 
 
ההשוואה בוצעה על פני שלוש תקופות.
1. מתאריך 1.1.2000 ועד היום 11.2.2015, תקופה שלכ- 15 שנה.
2. מתאריך 1.3.2005 תקופה של כ-10 שנים.
3. מתאריך 15.2.2010, תקופה של 5 שנים.  
 
  סימול תשואה מ 1.1.2000 תשואה מ 1.3.2005 תשואה מ 15.2.2010
1 FAIRX 380.5 105.6 37.3
2 OARMX 266.7 127.8 112.8
3 OARLX 289.9 112.4 125.1
4 VGHCX 527.9 138.3 160.07
5 TAVFX 195.2 55.2 51.4
6 JCVRX 97.6 46.7 87.2
7 LLPFX 214.05 77.2 91.19
8 FPPTX 300.2 93.7 61.8
9 MUHLX 145.8 18.8 53.5
10 BPTRX 250.5 144.15 142.8
11 WPVLX 187.6 103.1 117.5
12 LUK 244.7 52.6 11.4
13 BRK-A 301.3 147.9 97.5
14 דאו גונס 63.33 70.12 71.78
15 S&P500 48.34 75.22 86.5
16 נאסד"ק 21.5 139.47 113.73
 
   
מטבלת ריכוז התוצאות אנו רואים כי בתקופה של 15 שנים כל הקרנות והחברות השיגו תשואה טובה יותר מהדאו ג'נס.  בתקופה זו כולם השיגו תשואה גבוהה יותר מהנאסד"ק שהניב תשואה מצטברת של 21.5% בלבד בגלל משבר מניות ההיטק בשנת 2000 שפגע בו בעיקר. וכולם הציגו תשואה גבוהה מה S&P500.
 בטווחים של 10 שנים 9 חברות ניצחו את הדאו (70% ), 9 ניצחו את ה S&P500 ורק 2 ניצח את הנאסד"ק.
בתקופה של 5 שנים 8 חברות ניצחו את הדאו (61%),  8  ניצחו את ה S&P500 ורק 4 ניצח את הנאסד"ק.
 
מהתוצאות המתקבלות ניתן ללמוד:
  1. טענתו של וורן באפט משנת 1984  אכן הוכיחה עצמה, על פני תקופות ארוכות. אנו רואים כי על פני תקופה של 15 שנה כל משקיעי הערך שנבחנו ניצחו את המדדים. (100% הצלחה).
  2. בתקופות של 10 שנים ו 5 שנים אנו רואים כי רב החברות- 70%  ו 61% בהתאמה, ניצחו את מדדי הדאו וה S&P, אנו רואים שככל שזמן הבדיקה מתקצר פחות קרנות ניצחו את מדד הייחס.  בשנים האלו הנאסד"ק עלה חזק ואנו רואים כי רב הקרנות השיגו תשואות נחותות מהנאסד"ק. תוצאות אלו מאששות את העובדה כי משקיעי הערך מחזיקים מניות יציבות ופחות מניות טכנולוגיה ומניות צמיחה.
  3. בין משקיעי הערך השונים ההתפלגות של התשואות גדולה מאוד, 11 קרנות מתוך 13 הרוויחו לאורך ה 15 שנים יותר מ פי 3 מתוצאות מדד הדאו ג'נס, שהשיג את התשואה הגבוהה ביותר בין המדדים ב 15 השנים האחרונות.    
  4. גם בתוך קבוצה זו בולטת במיוחד הצלחתה של ברקשר התוואי  בעיקר בטווחי הזמן הארוכים. ב 15 השנים ברקשר התוואי השיגה את התשואה השלישית הטובה ביותר מכלל הקרנות עם תשואה מצטברת של  מעל 300%, ב 10 השנים האחרונות היא השיגה את התשואה הטובה ביותר 147.9%. 
סיכון מול סיכוי אצל משקיע ערך- לא מה שמלמדים באוניברסיטה.
מאת:ערן נוטע.
 פברואר 2015

אחד המודל החשבים ביותר בעולם המימון שפותח ע"י מספר כלכלנים ובניהם ויליאם שארפ הינו  מודל ה CAPM המתאר את הקשר בין התשואה הצפויה לסיכון. ככל שרמת הסיכון תעלה כך המשקיעים ידרשו פרמיית תשואה גבוהה יותר, כלומר המשקיעים ירצו להרוויח יותר במידה והם נוטלים על עצמם סיכון גבוהה יותר.
לכל מניה הנסחר בשוק יש את הקו האופייני שלה  SML, המתקבל מהרצת רגרסיה ליניארית בין תשואת המניה לתשואת השוק. שיפוע הקו הינו הסיכון השיטתי של כל נכס (מכונה בטא). ככל ששיפוע הפונקציה הליניארית גדול יותר (בטא גדולה יותר) המניה מסוכנת יותר שכן על כל תנודה של השוק התנודה במניה תהיה גדול יותר. ככל שהסיכון השיטתי גדול יותר התשואה שתידרש על ידי המשקיעים תהיה גדולה יותר.
 










 


אם כן, הסיכון של מניה נובע מהתנודתיות שלה. ככל שמניה תנודתית יותר (בטא גדולה יותר) הסיכון בה גבוה יותר. .
גישת הערך של גראהם בעצם טוענת הפוך. לפי גישה זו התנודתיות של המניה הנובעת מתשואת השוק אינה רלוונטית. שהרי על פי גראהם לא ניתן לחזות את השוק. גראהם מתייחס לשוק כאיש טרדן שמעדכן את המשקיע כל יום על שווי המניה ומעוניין לקנות את המניות כשהמחירם מוגזם ומעוניין למכור את המניות שמחירם נמוך מערכם האמיתי. על כן תשואת השוק אינה מהווה פרמטר לרכישת מניה כזו או אחרת.
לפי גראהם המטרה לקנות חברה טובה במחיר מציאה. מחיר מציאה הוא מחיר נמוך מערך החברה האמיתי. כלומר היחס( ערך החברה/שווי החברה בבורסה) צריך להיות נמוך מ-1. ככל שיחס זה נמוך יותר, מחיר המניות בבורסה זול יותר מערכה האמיתי של החברה. ככל שתיקנה מניה במחיר נמוך יותר התשואה שתיצפה להרוויח עליה תהיה גבוהה יותר, ומאחר ומר שוק הוא חכם ורציונאלי בטווחי זמן ארוכים  המניה תגיע בסופו דבר קרוב לערכה האמיתי  ואולי אף יותר מערכה.
ככל שתיקנה מניה זולה יותר (יחס מחיר המניה לערכה נמוך יותר) הסיכון בקניה  יהיה נמוך יותר.


































גישת הערך אם כן טוענת הפוך מגישת המודלים המימוניים המקובלים הטוענים כי על מנת להשיג תשואה גבוהה יותר יש צורך בנטילת סיכון גבוה יותר. גראהם טוען שככל שתרכוש מניה זולה יותר בפועל התשואה העתידית עליה תהיה גבוהה יותר והסיכון הכרוך בהשקעה זו נמוך יותר.
וורן באפט נאם  באוניברסיטת קולומביה בשנת 1984 וכה אמר באפט:
"הקורלציה בין סיכון לסיכוי בגישת הערך היא ההיפך הגמור. הסיכון במקרה בו אתם קונים דולר אחד תמורת 60 סנט, יהיה גבוה יותר מאשר במקרה בו תקנו דולר תמורת 40 סנט, אבל הציפייה לסיכוי גבוהה יותר דווקא במקרה האחרון. כאשר מדובר במודלים הערכיים אם כן, ככל שהסיכון נמוך יותר, כך הסיכוי גבוה יותר.
לדוגמא: חברת הוושינגטון פוסט נסחרה בשוק של שנת 1973 בשווי של 80 מיליון דולר. באותה שעה בדיוק, יכולתם למכור את נכסי החברה לעשרה קונים שונים תמורת 400 מיליון דולר לכל הפחות (וכנראה הרבה יותר). בבעלות החברה היו עיתון הפוסט, ניוזוויק ועוד מספר תחנות טלוויזיה גדולות. אותם נכסים שווים כיום 2 מיליארד דולר, כך שאדם שהיה משלם עליהם 400 מיליון דולר לא היה נחשב משוגע.
עכשיו, אם המניה הייתה יורדת אפילו יותר, למחיר שוק שהיה נותן לה ערך של 40 מיליון דולר במקום 80 מיליון, הבטא (Beta) שלה הייתה גבוהה יותר. ולאנשים שסבורים שבטא מודדת סיכון, המחיר הנמוך יותר היה הופך את המניה למסוכנת יותר. זה ממש "עליסה בארץ הפלאות". מעולם לא הצלחתי להבין מדוע מסוכן יותר לקנות נכסים ששווים 400 מיליון דולר תמורת 40 מיליון דולר מאשר תמורת 80 מיליון דולר."
 
 
מה בין בנג'מין גראהם ובין כלכלה התנהגותית?
 
מאת ערן נוטע.
 
הכלכלה הקונבנציונאלית  מתבססת על הנחת יסוד שאומרת שכולנו רציונאליים, ע"מ לקבל החלטה ביום-יום אנחנו מחשבים את הערכים של כל האפשרויות העומדות בפנינו ולבסוף נוקטים בדרך הפעולה הטובה ביותר והרווחית ביותר. במקרה ותעשה טעות בהחלטה שלנו ונקבל החלטה שאינה אופטימאלית, כוחות השוק ישעטו עלינו מיד וישיבו אותנו לדרך הישר והרציונאלית. על בסיס הנחות הללו הצליחו דורות של  כלכלנים, החל באדם סמית, לפתח מודלים כלכליים והתקבלו מסקנות גורפות בכל התחומים, ממיסוי ומדיניות בריאות ועד לתמחור מניות סחורות ושירותים.
בפועל אנו הרבה פחות רציונאליים מכפי שהתיאוריה הכלכלית הקונבנציונלית מניחה .
ההתנהגות הלא רציונאלית של האנשים היא אינה אקראית או חסרת היגיון. הטעויות הינן שיטתיות, ועל כן הן גם צפויות.
על כך מתבססת הגישה החדשה הקרויה כלכלה התנהגותית. מטרתו של תחום מחקר חדש זה בא לשנות את הגישה המוטעית בתפיסת הכלכלה הקונבנציונאלית, ולהרחיק אותה מגישתה התמימה שהחלטות מתקבלות האופן רציונאלי.
תפיסת השוק המקובלת בקרב הפרופסורים לכלכלה בזרם הקונבנציונאלי   היא כי שוק המניות יעיל,  ועל כן אין אפשרות להשיג תשואה גבוהה יותר מהשוק לאורך זמן. יעילותו של שוק מתבטאת בכך שמחירי המניות משקפים את כל המידע הידוע על החברה הנבחנת ועל מצב הכלכלה. התיאורטיקנים הללו טוענים שאין מניות הנסחרות מתחת לערכן ועל כן השגת תשואה גבוה יותר  מהשוק לאורך זמן היא תוצאה של מזל בלבד, המחיר משקף את כל המידע הזמין והידוע, ואין שום שיטה שתוכל להציג תשואות מעל לשוק.
יעילותו של השוק נובעת מהגישה כי החלטות מתקבלות באופן רציונאלי, כל המידע ידוע לכולם וכולם יודעים לחשב באופן אופטימאלי את  ההחלטות שלהם גם לגבי השקעה במניות, פעילות מושכלת זו מביאה ליעילותו של השוק.
למרות שהכלכלה ההתנהגותית הינה גישה חדשנית בדיספלינה הכלכלית, ותפסה תאוצה בתחילת שנות  ה 2000 עם זכייתו של פרופ' דניאל כהנמן בפרס נובל, אפשר להבין כי בנג'מין גראהם ראה את חוסר היעילות בשוק המניות והבין את חוסר הרציונאליות בהתנהגות המשקיעים, כבר בעשור השני של המאה ה 20.
חוסר הרציונאליות של המשקיעים ואי יעילותו של שוק המניות יוצר על פי גראהם הזדמנויות השקעה טובות למשקיע הנבון. השוק מאופיין בתנודתיות שיוצרת הזדמנויות בצורת מחיר נמוך במניות, הרבה מתחת לערכן האמיתי וכנ"ל חוסר הרציונאליות מתמחרת מניות במחיר מופרז ויקר הרבה מערכן האמיתי. המשקיע הנבון צריך להבין זאת ולפעול בתבונה. ירידות שאינן רציונאליות יוצרות הזדמנות קניה עבור המשקיע הנבון. המשקיע הנבון גם צריך להבין שמאחר ותנודתיות השוק היא אינה רציונאלית, אין מה להתרגש מימנה.
התחום של כלכלה התנהגותית  הגיע לעולם הכלכלי מתחום הפסיכולוגיה. הוא אולי תחום חדש יחסית בעולם האקדמי, שהיום מרכז עניין ומחקר רב.  אולם הוא תחום שהיה ידוע בקרב משקיעי ערך כבר לפני כמעט 90 שנה. בפועל המשקיע הנבון הוא המשקיע הרציונאלי שמקבל החלטות אופטימאליות תוך הבנה כי רב האנשים הם אינם רציונאליים. 
 
הקשר בין מכפיל רווח לתשואת הדיבידנד.
מאת: ערן נוטע
 
מכפיל הרווח של חברה (Price-Earning ratio) הינו יחס הנובע מחלוקת שווי השוק של החברה ברווח השנתי של החברה. (מכפיל רווח = רווח שנתי של החברה (E ) /שווי השוק של החברה (P )).
משמעותו של המכפיל הוא תקופת הזמן שבה המשקיעים מחזירים לעצמם את השקעתם במניה, בהנחה שרמת הרווחיות של החברה לא משתנה. אם שווי השוק של החברה בבורסה הוא 1 מליון דולר, והרווח השנתי של החברה הוא 100 אלף דולר, המכפיל יהיה 10 (100 אלף/1 מליון). כלומר, על פי הנתונים כיום, ההשקעה תוחזר למשקיע בתוך 10 שנים.
המכפיל מהווה כלי השוואתי לבדיקת כדאיות השקעה בחברה, כאשר מדובר בחברות מאותו ענף בלבד. אין כל ערך להשוואת מכפילים של חברות הפועלות בענפים שונים, שכן אופי פעילותן שונה. גם כשמדובר בחברות באותו ענף, יש להתייחס למכפיל בהסתייגות שכן מכפיל הוא כלי תוצאתי של רווח ושווי השוק של החברה בבורסה, וישנם גורמים שונים המשפיעים על רווח החברה ועל שער המניה בבורסה. בחברה חדשה ודינמית הרווח עלול לעלות בשנים הראשונות בצורה תלולה לעומת רווח קבוע בחברה ותיקה. כלומר במכפיל הרווח הפשוט לא מתבטא אלמנט הצמיחה של החברה.
תשואת דיבידנד (Dividend Yield)  הינה יחס פיננסי המבטא את היחס בין סך הדיבידנד שחילקה החברה בשנה האחרונה, ובין שווי השוק של החברה (שווי שוק החברה (P) / גובה הדיבידנדים שחולקו השנה (D )) תשואת דיבידנד מחושבת כאחוז, והיא משקפת את התשואה השוטפת של המשקיע מהשקעתו. היא אינה כוללת את רווחי ההון מהשקעה זאת, או את הרווח העודף שצברה החברה ושחזר לקופת החברה לשימושיה. תשואת דיבידנד הינה יחס חשוב מאוד בבחינתה של חברה, בעיקר בחברות בוגרות ויציבות. בנוסף, נהוג להסתכל על יחס זה כמדד השוואה בין חברות דומות במאפייניהן.
שתי גישות אלו נהוגות בקרב המשקיעים לשם ניתוח כדאיות קניה של מניה זו או אחרת, ומשמשות בסיס לשיטות השקעה שימושיות. לדוגמא: תשואת דיבידנד משמשת בסיס לקבלת החלטות בשיטת "כלבי הדאו".
חלוקת דיבידנד היא בעצם חלוקת רווחי החברה למשקיעה, חברות גדולות נוקטות בדרך כלל במדיניות חלוקת דיבידנדים קבוע, כלומר כל שנה אחוז מסיים מהרווח מחולק לבעלי המניות.
על כן ברור כי, הדיבידנד עצמו הוא פונקציה של רווחיות החברה, כשרווחי החברה גדלים כל גם הדיבידנד המחולק גדל.
אם כן למכפיל הרווח ותשואת דיבידנד יש הרבה במשותף.
מנוסחאת מכפיל הרווח P/E  ותשואת דיבידנד D/P , אנו רואים שכאשר שווי שוק החברה גדל (ורווחי החברה לא משתנים), בעקבות עליות במחיר המניה, מכפיל הרווח מקבל ערכים גבוהים יותר ותשואת הדיבידנד יורדת. כאשר רווחי החברה גדלים (ושווי שוק החברה ללא שינוי) מכפיל הרווח קטן. מאחר ודיבידנד הינו פונקציה של רווחיות, באותה חברה שישנה מדיניות חלוקת דיבידנד קבועה (לדוגמא 10% מהרווח)  המשקיעים מקבלים דיבידנד גבוהה יותר ותשואת הדיבידנד גדלה.
הקשר בין מכפיל הרווח לבין תשואת הדיבידנד הוא קשר הופכי, כאשר המכפילים גבוהים בשוק תשואת הדיבידנד נמוכה וכאשר תשואות הדיבידנדים גבוהות המכפילים נמוכים.















וברור שכמשקיעים נרצה תמיד לקנות מניות עם מכפיל נמוך ותשואת דיבידנד גבוהה.
 
שיעור הצמיחה החזוי לחברות על פי מחירן בשוק.
 
מאת: ערן נוטע
 
וורן באפט מעדיף חברות גדולות יציבות ורווחיות, וכמובן  הוא מעוניין לקנות אותן מתחת לערכן.
אולם מאוד קשה לחשב את ערכה של חברה כאשר אין יציבות ברווחיות שלה. בחברה גדולה ששולטת בענף בו היא עוסקת , ישנה יציבות בדרך כלל בהיקף המכירות ברווחיות החברה ובדרך כלל קיימת גם מדיניות חלוקת דיבידנד קבוע וארוכת שנים. בחברה כזאת  ישנה היכולת להעריך בצורה יעילה את צמיחתה ולגזור  את המכפיל המתאים לחברה.
מאחר ומכפיל הרווח הוא יחס שאינו מבטא צמיחה גראהם מציע דרך להתמודדות עם הבעיה ונותן נוסחא מקוצרת ופשוטה למדי להערכת מניות צמיחה.
ערך =רווחים עכשוויים (רגילים)X (פעמיים שיעור הצמיחה השנתי החזוי+8.5 )
נוסחא זו מאפשרת למשקיע להעריך שווי של חברת צמיחה ומאפשרת גם לגזור ממחיר המניה בשוק את שיעור הצמיחה שחוזה השוק בחברה.
 
שיעור צמיחה חזוי 0% 2.5% 5% 7.2% 10% 14.3% 20%
צמיחה ב 10 שנים 0% 28% 63% 100% 159% 280% 319%
מכפיל רווחים שוטפים 8.5 13.5 18.5 22.9 28.5 37.1 48.5
טבלה: מכפילי רווחים שנתיים המבוססים על הצמיחה החזויה לפי הנוסחא המופשטת.
 
בחברות גדולות וותיקות ניתן לחשב את הצמיחה על ידי השוואת הרווח הממוצע של שלוש השנים האחרונות של החברה מול הרווח הממוצע של שלוש השנים המקבילות לפני עשר שנים.
דוגמא:
 
  חברה א חברה ב
רווח ממוצע 2012-2014 4.95$ 2.87$
רווח ממוצע 2002-2004 2.08$ 1.23$
צמחיה 141% 134%
שיעור שנתי  (משוקלל) 9% 8.7%
 
 
בחברות קטנות ובינוניות ובחברות צמיחה קשה לבצע חישובים אלו,  חלק נכבד מהחברות אינן קיימות שנים רבות, חלקן הגדול מפסידות בשלב זה של חיי החברה, וחלקן עובדות על מוצרים שישנו את מודל הרווחיות הארוך טווח. תמיד קיים הפחד שהערכת צמיחה מוטעית תביא את המשקיע לרכישת חברה במחיר מוגזם. כשמניה צומחת יותר מהר מקצב צמיחת החברה, סופם של המשקיעים להצטער.
 
השוואת מכפילים בין ממדי מניות גדולות ובין מדדי מניות קטנות תאפשר לנו לראות האם השוק באמת מתמחר באופן שונה את סוגי המניות השונות ומהם קצבי הצמיחה שהשוק מעריך בכל קטגוריה.


























הגרף משווה את המכפילים ההיסטוריים של ה S&P500 מול S&P Small Cap 600. אנו רואים כי במשך ה 10 שנים האחרונות המכפיל הממוצע של המניות הקטנות היה גבוהה יותר מהמכפיל במניות הגדולות. במפולת 2008 המכפילים הפכו להיות כמעט שווים, בעיקר מגלל שהמניות הקטנות סבלו מירידות חזקות יותר מאשר מדדי המניות הכבדות.
מנתונים אלו גזרתי את שיעורי הצמיחה הממוצע אותן חוזה השוק  לחברות הבונות כל מדד.
 
  S&P 500 Small Cap
מכפיל ממוצע למדד 18 25
מכפיל בסיס 8.5 8.5
קצב צמיחה בשנתיים 9.5 16.5
קצב צמיחה חזוי בשנה 4.64% 7.93%
 
 
מניתוח זה עולה כי שוק המניות מתמחר קצב צמיחה של 7.93% בממוצע לשנה במניות הקטנות, במניות הגדולות השוק מתמחר קצב צמיחה של 4.64% .
 
מכפיל הון- כמודל לבחירת מניות.
 
מאת ערן נוטע
 
בהרצאתו של פרופ' ברוס גרינוול (שניתן לראותה ביוטיוב ודרך הקישור פה באתר) אומר פרופ' גרינוול בשלב מסוים בהרצאתו (דקה 19 בהרצאה) שניתן לנצח את מדדי המניות אם קונים את המניות הזולות ביותר בהתבסס על היחס שווי שוק להון עצמי. מי שרכש את מניות הזולות ביותר לפי יחס זה ניצח את המדדים  לאורך זמן . ( לדבריו זה עבד בכל העולם חוץ באיטליה, משום מה באיטליה זה לא עבד),  למרות שכמעט שני שליש ממניות זולות  אלו פשטו את הרגל.
היחס שווי שוק להון עצמי, או בשמו הנודע מכפיל הון (price-to-book ratio) הינו יחס פיננסי המחושב על ידי חלוקת שווי השוק הנוכחי של חברה בשווי בספרים של ההון העצמי שלה.
משוואה:
PBV Multiple = \frac{Market Cap}{BV Equity}
הון עצמי הוא מונח חשבונאי המציין את חלק החברה המוחזק בידי בעלי המניות, או במילים אחרות, סך נכסי החברה פחות סך ההתחייבויות שלה.  ניתן לצפות שמכפיל זה תמיד יהיה גדול מ-1 כיוון שמחיר השוק של החברה מגלם בתוכו שפע הזדמנויות ותזרימי מזומנים שהחברה עתידה להפיק. במרבית המקרים זהו אכן המצב, אולם המשבר הפיננסי שפרץ בשלהי שנת 2008 הדגים כי לעתים מכפיל הון נמוך יכול לנבוע משתי סיבות. האחת, ציפיות לביצועים נחותים בעתיד, והשנייה, הפחתות צפויות בשווי הנכסים שבמאזן החברה. כאשר מכפיל ההון שווה ל- 1, מחיר החברה בשוק שווה להון העצמי שלה. כאשר חברה נסחרת במכפיל הון נמוך מ- 1, לכאורה משתלם לפרק את החברה- לקנות אותה במחיר השוק, למכור את נכסיה ולהחזיר את הלוואותיה, דבר שאמור להשאיר את הבעלים עם ההון העצמי, הגבוה מהמחיר בו נקנתה.  
לאחרונה פורסם מאמר של Patrick O'Shaughnessy בו הוא מתאר בדיקה שאותה ביצע. כותב המאמר לקח את החברות עם היחס שווי שוק להון העצמי הזולות ביותר בארה"ב משנת 1963 ועד היום. הוא חילק את הבדיקה שלו ל 10 קטגוריות. קטגוריה הראשונה בדקה את  ביצועי המניה עם היחס הנמוך ביותר כאשר כל חודש נבחנו המניות ואם נמצאה מניה עם מכפיל הון נמוך יותר, המניה הוחלפה. קטגוריות  נוספות שנבחנו כללו  5, 10 , 15 ,20, 25, 30 ,40, 50, 100 מניות בעלי מכפיל הון הנמוך ביותר. ממחקרו זה עולה כי הפיזור, על פי שיטה זו, הוא המתכון להצלחה. בחירתה של מניה אחת הובילה לתוצאה הפסדית. ככל שהפיזור גדל כך חל שיפור בתוצאות. רק בפיזור של 25 מניות התקבלה תוצאה שניצחה רק במקצת את מדדי המניות. בפיזור של 25 מניות הושגה תשואה ממוצעת שנתית של 11.8% כשמדד המניות הכללי השיג בתקופה זו תשואה ממוצעת של 11.45% לשנה.       
ככל שהתיק הפך למפוזר יותר התוצאה השתפרה, בתיק מפוזר של 100 מניות הושגה תשואה ממוצעת של 14.5% לשנה. אשר ניצחה את תשואת השוק  בכ 3% בממוצע שנתי.


















גרף 1: תשואה שנתית ממוצעת של תיקי מניות בעלות מכפיל הון הנמוך ביותר בין השנים 1963-2014
 



























גרף 2: תשואת התיק בנטרול תשואת השוק.
 
תמחור הסיכון.
מאת: ערן נוטע
 
מכפיל הרווח, מכפיל ההון, ותשואת הדיבידנד, הינם אינדיקאטורים המאפשרים למשקיע לבחון את כדאיות ההשקעה בהיבט של מחיר המנייה . האם המנייה מתומחרת במחיר זול ביחס לערכה הפנימי.
כל המכפילים האלו הם מכפילים יחסיים אשר תפקידם לבחון את מחיר המניה בשוק ביחס לערך החברה, אך הם אינם נותנים כל אינדיקציה ברורה על טיב החברה והסיכון הכרוך באופן פעילותה.
 
לשם דוגמא: נניח שיש לפנינו שתי חברות הנסחרות בנתוני השקעה דומים מבחינת המכפילים.
נתונים של חברה א וחברה ב:
מכפיל 8.5
רווח שנתי 100
שוו חברה 850
מכפיל הון 1
תשואת דיבידנד 5%
 
על פי המכפילים הבסיסים ניראה כי שתי החברות הן ברמת אטרקטיביות זהה. אך יתכן בכל זאת כי ישנו שוני בהרכב ההוני של החברות אשר יכול לסייע בבחירת החברה היציבה יותר והמסוכנת פחות.
ממאזני החברה ניתן לחלץ נתונים על אופן מימון החברה. ישנם מספר יחסים שתוצאתן הסופית מאפשרת לראות את רמת המינוף של החברה, כלומר כמה מסך המאזן ממומן מהון עצמי וכמה מסך המאזן ממומן מהון זר.
היחסים השונים, יחס הון עצמי לסך מאזן, יחס התחייבויות לסך מאז, יחס התחייבויות להון עצמי וכו' הינם יחסים אשר בוחנים את רמת המינוף של החברה בווריאציות שונות, אך משמועתן זהה.
ככל שחברה ממנופת יותר השימוש במקורות זרים גדול יותר ומשמעותה יציבות החברה נמוכה יותר.
חברה אשר ההון העצמי מהווה רק 10% מהמאזן תמחק את כל ההון העצמי שלה ואף יכולה להיכנס לחדלות פירעון במידה וסך הנכסים שלה ירדו ב 10% או יותר, במקרה זה  החברה תהיה תלויה רק בהון זר. חברה שמרכיב ההון העצמי שלה גבוהה יותר תיפגע מירידת ערך נכסיה אך עדיין תישאר עם הון עצמי המממן חלק מהמאזן. כמובן שאם נכסי החברה יגדלו החברה הממומנת באשראי תשיג תשואה גבוהה יותר על הון הבעלים.
יחס הון עצמי למאזן – היחס בין ההון העצמי של החברה לסך כל המאזן שלה.
יחס זה מלמד על איתנותה הפיננסית של החברה.
ככל שיחס זה גבוה יותר, כך לחברה מנוף פיננסי נמוך יותר והיא נחשבת לאיתנה יותר מבחינה פיננסית.
זאת כמובן בהשוואה לחברות אחרות הפועלות בענף.
כאשר:
מאזן - דוח כספי המתאר את מצבה הפיננסי של ישות חשבונאית ליום מסוים.
הוא מיצג את היקף הנכסים, ההתחייבויות וההון העצמי של אותה הישות נכון ליום חתימתו.
הון עצמי – מחושב כנכסים של החברה בניכוי התחייבויותיה.
סעיף מאזני זה מציג בעצם את השקעת בעלי המניות, בתוספת רווחי החברה (שלא חולקו), או בניכוי הפסדיה במשך שנים.
גראהם מתייחס לנושא בספרו המשקיע הנבון בפרק 11: "עוצמה כלכלית ומבנה ההון: מניה של חברה בעלת עודף מזומנים רב וללא התחייבויות לגורמים הקודמים לבעלי המניות היא  ללא ספק רכישה טובה יותר (באותו המחיר) מאשר חברה בעלת רווח דומה למניה, אך בנוסף גם הלוואות בנקים וניירות ערך רבים. האנליסטים לוקחים גורמים אלה בחשבון בזהירות ובקפידה. עם זאת, כמות צנועה של אג"ח או מניות בכורה לא גורעות בהכרח מהמניות הרגילות, וכך גם לא שימוש מצומצם באשראי בנקאי (דרך אגב, מבנה הון כבד מידי- מעט מדי מניות רגילות ביחס לאג"ח ומניות בכורה- עשוי בתנאים נוחים להניב רווח ספקולטיבי עצום למניות. זה הגורם הידוע בכינוי "מינוף").
בפרשנותו של ג'ייסון צוויג לספר הוא מציין: "הביטו במבנה ההון של החברה. עברו לדף המאזן כדי לראות כמה חוב (כולל מניות בכורה) יש לחברה, בכלליות, על החוב ארוך הטווח להיות 50% או פחות מכלל ההון".
עד משבר הסאב פריים החברות בארה"ב היו ממנפות את עצמן בשיעור גבוהה מאוד. אחד מלקחי המשבר היה פעילות שמרנית יותר מצד ההנהלות וצמצום היקף חובות החברות (גם בשל קשיים ביכולת קבלת אשראי מצד הבנקים).
בנושא זה ישנם לא מעט מחקרים המדברים על ניגוד אינטרסים שקיים בין בעלי המניות לבין ההנהלות של החברה. בעלי המניות בדרך כלל מסתכלים לטווחי זמן ארוכים ורוצים להפיק רווח בצורה בטוחה וארוכת טווח, מנהלי החברה בדרך כלל משמשים מנהלים לתקופות קצרות לעיתים למספר מצומצם של שנים, והם שואפים בפרק זמן זה להביא את החברה לתוצאות רווח מקסימאליות. חלק מהסיבה נעוצה בכך שהם מתוגמלים בבונוסים על רווחיות החברה. לכן מנהל ירצה לעיתים להגדיל את סיכון החברה על ידי מינוף גדול בעוד בעל מניות יהיה מעוניין בפעילות שמרנית יותר.
 
מעבודה שנעשתה בתחילת 2015 ע"י ג'י.פי' מורגן עולה התמונה הבאה:
 






 
 








אנו רואים כי בממוצע סך האשראי של החברות ירד באופן מהותי בשנים האחרונות. היחס בין סך החובות להון העצמי עומד היום במניות הבונות את ה S&P500  על 100% , כלומר בממוצע 50% מהמאזן מומן בהון עצמי ו 50% מהמאזן של החברות מומן באשראי. יחס  זה עמד על יותר מ 200% בשנת 2008 (יחס של 200% אומר שכשליש מהמאזן מומן בהון עצמי ושני שליש מהמאזן מומן באשראי). היחס הממוצע לאורך השנים הינו 162% המשקף הון זר של כ- 62% מהיקף המאזן וכ-38% הון עצמי.
יחס זה מעיד על סיכון נמוך יותר בפעילות העסקית של החברות.
מנגד אנו רואים גידול ברווחי החברות למנייה- EPS








 
 
 


כלומר למרות ירידה במינוף החברות חל שיפור ברווח החברות למניה. דבר המעיד על התייעלות של החברות וצמיחה שמלווה בהקטנת סיכון.
שינוי התנהגותי זה במדיניות החברות, המהווה שינוי של מדיניות שהייתה מושרשת לאורך שנים בנטילת היקפי אשראי גדולים, משנה את הסיכון שכרוח בהשקעה המניות וחייבת להתבטא במכפילי רווח גבוהים יותר מאשר היו נהוגים בעבר.
 
הקשר בין מכפיל הרווח לבין ריבית חסרת סיכון.

מאת: ערן נוטע
 
מכפיל הרווח הינו היחס ההופכי של התשואה המושגת מרווחיות החברה על השקעותינו. ברור שכמשקיעים נדרוש על השקעה במניות תשואה גבוהה יותר מרבית חסרת הסיכון במשק. דרישה זו של המשקיעים יוצרת את הקשר בין מכפיל הרווח לבין הריבית במשק. כאשר הריבית במשק נתונה, אנו כמשקיעים נבקש תשואה גבוהה יותר בשוק המניות, תשואה גבוה יותר על השקעתנו משמעותה מכפיל נמוך.
ההיגיון המספרי של יחס הופכי זה יתבטא בצורה בוררה יותר בדומא הבאה, נניח משק עם ריבית חסרת סיכון של 10%. כלומר על השקעה של 10 שקלים נקבל ריבית של  1 ₪ בשנה. אנו נחזיר את השקעתנו בתום 10 שנים. אם חברה תיסחר בשוק במכפיל של 15 , המשמעות שעל פי רווחי החברה אנו נחזיר את השקעתנו בתום 15 שנים. לא ניראה לי כי משקיע שמבין את התמונה ירצה לרכוש מניה שההחזר בגינה יהיה ארוך יותר מההחזר הנובע בעולם שאין בו סיכון. אך בהחלט יתכן שאותו משקיע ירצו לקנות חברה זו במחיר המשקף מכפיל רווח של  5 שנים. במקרה זה המשקיע יחזיר את השקעתו על פי נתוני הרווח של החברה בתום 5 שנים בלבד, חצי מהזמן שהוא יחזיר את השקעתו בעולם ללא סיכון. כלומר התשואה המושגת על השקעתנו בגין רווחי החברה במכפיל 5 תהיה 20%, ומכפיל 15 תהיה 6.6% . ברור שתשואה של 20% בשנה עדיפה על תשואת חסרת סיכון של 10% ותשואה של 6.6% נחותה ביחס לריבית.
קשר הופכי זה ניתן גם לראות ממודל CAPM . הקו המאפיין כל מניה הוא פונקציה לינארית  של תשואת המנייה ביחס לתשואה העודפת של השוק מעבר לתשואת הריבית חסרת הסיכון במשק, SML (משוואה מספר 1).
אם נתייחס לתשואת המניה בערכים של מחיר מנייה (משוואה 2) ונעביר אגפים נקבל את  הקשר של מחיר המניה לתשואת השוק. חלוקת שתי צידי המשוואה ברווחי החברה תיתן את הקשר בין מכפיל הרווח של החברה לתשואת העודפת של השוק (משוואה 5). מפה ניתן להבין שככל ש Rf
גדול יותר מכפיל הרווח יהיה קטן יותר. (וכמובן הפוך).
  
  







 


האם קשר זה בא לידי ביטוי בפועל בשוק המניות?.
בדיאגראמת הפיזור המצורפת , מוצגים נתונים של מכפיל הרווח הממוצע של ה s&p500  ממועד השקתו בשנת 1957 ועד היום. כל נקודה משקפת את המכפיל רווח של  ה s&p500 ואת הריבית חסרת סיכון שהייתה במשק באותה תקופה (תשואה של אגרות חוב ממשלתיות ל10 שנים). ניתן ליראות בברור כי קשר זה מתקיים גם בשוק המניות. וקו הרגרסיה הלינארית מתאר את הקשר ההופכי הקיים בין תשואה חסרת סיכון למכפיל הרווח .











 
ניתן לראות גם את הקשר הנ"ל ממחקריו של פרופסור שילר. שילר עשה שינוי באופן חישוב המכפיל כך שהוא מחשב אותו מול רווחי החברות במשך העשר שנים האחרונות ובתיאום לאינפלציה, אך את הקשר ההופכי ניתן לראות בברור.
























 
מכפיל רווח מנצח את הדאו.
מאת: ערן נוטע.
 
מכפיל הרווח של חברה (Price-Earning ratio) הינו יחס הנובע מחלוקת שווי השוק של החברה ברווח השנתי של החברה. (מכפיל רווח = רווח שנתי של החברה (E ) /שווי השוק של החברה (P )).
משמעותו של המכפיל הוא תקופת הזמן שבה המשקיעים מחזירים לעצמם את השקעתם במניה, בהנחה שרמת הרווחיות של החברה לא משתנה.
כמשקיעים נרצה לקנות חברות רווחיות במחיר נמוך. על פי גראהם מרווח הביטחון צריך להיות כזה שמכפיל הרווח יהיה  נמוך  בלפחות חצי ממכפיל הרווח חסר סיכון הנובע מאגרות חוב ארוכות בדירוג AAA . כלומר עם התשואה באגרות חוב אלו היא 3.5% מכפיל הרווח חסר הסיכון הוא 28.5 שנה, במצב כזה נרצה לקרנות חברה שהרווחיות שלהן ביחס להשקעה הינו כ- 7% , דהינו מכפיל רווח של 14.3.
בעבודה זו בחנתי את הרווחיות של תיק השקעות מבוסס קבלת החלטות על פי מכפיל הרווח. הבדיקה נעשתה על מניות הדאו ג'ונס, כשבכל תחילת שנה נבחנו מכפילי הרווח של החברות המרכיבות את המדד ונבחרו עשרת המניות בעלות המכפיל הנמוך ביותר כמרכיב התיק. מדי סוף שנה בדיקה זו נערכה שוב, והוחלפו המניות שיצאו מהרשימה עם מניות שהתווספו לרשימה. כך שמדי שנה התיק החזיק את עשרת המניות עם המכפיל הרווח  הנמוך ביותר שהיה בתחילת כל שנה מכלל מניות הדאו.
הבדיקה נערכה על תקופה של שלוש שנים 2012-2014 .
הטבלה המצורפת מתארת את המניות אותן החזיק תיק ההשקעות בכל שנה קלנדרית ואת הרווח  או ההפסד שנבע מהחזקתה של כל מנייה. 

 
  2012 רווח הפסד 2013 רווח הפסד 2014 רווח הפסד
JP Morgan Chase (JPM) + 36.2% + 36.7% + 9.9%
Hewlett-Packard (HPQ) + -43.1%        
Chevron (CVX) + 5.1% + 19.3% + -7.0%
Alcoa (AA) + 1.7%        
Microsoft (MSFT) + 5.8%     + 27.5%
Exxon Mobil (XOM) + 4.7% + 20.1% + -6.1%
Intel (INTC) + -12.0% + 31.0%    
American Express (AXP) + 23.6% + 59.8%    
EI DuPont (DD) + 1.7%     + 17.0%
Wal-Mart (WMT) + 17.0%        
Boeing (BA)     + 84.7%    
Caterpillar (CAT)     + 3.4%    
UnitedHealth (UNH)     + 41.1%    
Travelers (TRV)     + 29.1% + 19.6%
Cisco (CSCO)     + 16.7% + 28.0%
Goldman Sachs (GS)         + 10.8%
Pfizer (PFE)         + 5.3%
IBM (IBM)         + -12.4%
             
טבלה1: טבלה המניות עם המכפילים הנמוכים ביותר בדאו בתחילת כל שנה קלנדרית.
 
  
 
שנה 2012 2013 2014 סה"כ
תשואת תיק ני"ע 4.10% 34.20% 9.30% 52.60%
תשואת מדד הדאו ג'נס 7.25% 26.50% 7.52% 45.88%
טבלה 2 :ריכוז תוצאות.
 
במהלך השנים 2012-2014 התמקדות ב 10 מניות הדאו בעלות המכפיל רווח הנמוך ביותר השיגו תוצאה טובה יותר מהשקעה ישירה במדד.
בשנת 2012 שימוש באסטרטגיה זו הניבה תשואה נמוכה מהדאו, בשנים 2013-2014 האסטרטגיה הניבה תשואה גבוה יותר מהמדד.
 
 
 

 

מודל ארבעת הפקטורים.
מאת: ערן נוטע
 
מודל ארבעת הפקטורים מתייחס לארבעת האינדיקאטורים המשמשים לבחירת מניות ומסיעים לבחור מניות הנסחרות במחיר הנמוך מערכן.
מכפיל הרווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות, ותשואת הדיבידנד.
שיטת העבודה היא מתן ציון לכל גורם לפי טיב היחס. מכפיל רווח הנמוך ביותר יקבל את הציון הגבוה ביותר, מכפיל הון הנמוך ביותר יקבל את הציון הגבוה ביותר מכפיל מכירות הנמוך ביותר יקבל את הציון הגבוה ביותר ותשואת דיבידנד הגבוהה ביותר תקבל את הציון הגבוה ביותר.
מדד הדאו ג'נס מורכב מ 30 מניות. סידור המניות על פי סדר מכפיל הרווח ייתן לנו רשימת מניות בסדר עולה מהמכפיל הנמוך ביותר למכפיל הגבוה ביותר, המניה עם המכפיל הנמוך ביותר תקבל את הציון 30 המניה עם המכפיל רווח השנייה בסדר, תקבל את הציון 29 וכן הלאה עד שהמניה עם המכפיל הגבוה ביותר תקבל את הציון 1. כך יעשה גם למכפיל ההון ולמכפיל המכירות. בתשואת הדיבידנד המניה עם תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר תקבל ציון 30 והמניה עם תשואת הדיבידנד הנמוכה ביותר תקבל ציון 1. לאחר דירוג המניות תבוצע סכימת הציונים שניתנו לארבעת הפקטורים עבור כל מניה. 10 המניות עם הציון הגבוה ביותר יבחרו להיות המניות בהן נשקיע. בדיקה זאת תעשה פעם בשנה ותבוצע טרנזקציה בין המניות אשר יצאו מהרשימה לבין מניות חדשות שיכנסו לרשימה.
בדיקת מודל ארבעת הפקטורים נעשתה על מניות הדאו ג'ונס מתחילת שנת 2009 ועד סוף 2014 .
הטבלה המצורפת מתארת את המניות שנכנסו לתיק ההשקעות מדי שנה ושנה ואת התשואה שהושגה עבור כל מנייה.

שם הנייה 2009 תשואה 2010 תשואה 2011 תשואה 2012 תשואה 2013 תשואה 2014 תשואה  
Alcoa  (AA)                             + 37.0%                      
General Electric  (GE)                      + -6.8%         + 21.6% + 37.9%      
EI DuPont  (DD)                              + 40.8%     + -5.2% + 1.7% + 49.1% + 17.0%  
Bank of America  (BAC)             + 7.4%                      
Pfizer  (PFE)                       + 8.2% + 0.3% + 28.8% + 20.4%     + 5.3%  
American Express  (AXP)                       + 126.1%                      
Chevron  (CVX)                            + 8.0% + 23.0% + 20.3% + 5.1% + 19.3% + -7.0%  
Caterpillar  (CAT)                           + 33.2%             + 3.4%      
AT&T  (T)                                     + 4.7% + 11.6% + 9.0% + 17.5%     + 0.7%  
Boeing  (BA)   + 31.8%                      
Merck (MRK)     + 2.9% + 9.6%     + 26.8%      
Verizon (VZ)     + 22.5%     + 13.2%          
Travelers (TRV)     + 14.8% + 9.3%     + 29.1% + 19.6%  
Kraft (KFT)     + 20.4% + 22.7%              
McDonald's (MCD)     + 26.9%             + -0.1%  
Johnson & Johnson (JNJ)     + -0.6% + 9.9%              
Procter & Gamble (PG)     + 9.4%                  
Intel (INTC)         + 19.4% + -12.0% + 30.9% + 44.2%  
Microsoft (MSFT)         + -4.5% + 5.8% + 44.3% + 27.5%  
Hewlett-Packard (HPQ)             + -43.1%          
JP Morgan Chase (JPM)             + 36.2% + 36.7% + 9.9%  
Exxon Mobil (XOM)                 + 20.1%      
Cisco (CSCO)                     + 28.0%  
סה"כ תשואת תיק   29.0%   13.1%   11.9%   6.6%   29.8%   14.5% 158.9%
דוא ג'ונס   18.8%   11.0%   5.5%   7.3%   26.5%   7.5% 103.1%
 

במהלך השנים 2009 -2014 השימוש באסטרטגית ארבעת הפקטורים הניבה תשואה עודפת על מדד הדאו ג'ונס. המודל הניב תשואה מצטברת של 158.9% לעומת תשואה מצטברת של 103.1% בדאו.
המודל  שיפר את תוצאות הבדיקה שנעשתה עבור שימוש במכפיל רווח בלבד (המתואר במאמר "מכפיל רווח מנצח את הדאו"). השימוש באסטרטגיה המסתמכת על מכפיל רווח בלבד הניבה בשנים 2012-2014 תשואה מצטברת של 52.60% לעומת מדד הדאו ג'ונס שהניב תשואה של 45.88% . מודל ארבעת הפקטורים הניב בשנים אלו תשואה מצטברת של 58.47% .
המודל הנ"ל גם שיפר גם את תוצאות השימוש בתשואת דיבידנד בלבד. במאמר השקעות על בסיס תשואת הדיבידנד ערכתי בדיקה של רכישת 10 מניות הדאו ג'ונס עם תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר. בשנים 2010-2014 שימוש באסטרטגיה זו הניבה תשואה של 91% לעומת תשואה של 73% במדד. שימוש במודל ארבעת הפקטורים שיפרה את התשואה ל 100.6%.
 
 
 

 


 
Submitted by: Eran Notea
 
 
 
 
Evaluation of the International Standard for Inspection Bodies and comparison with Israeli’s regulations for investment portfolio management
 
 
 
 
 
 

FINAL PAPER

 
 
SUBMITTED IN PARTIAL FULFILLMENT OF THE REQUIREMENTS FOR THE DEGREE OF
D.B.A
Doctor of Business Administration
Quality management
 

 

 
 
 
 
SUBMITTED TO THE SENATE OF 
West Coast University
  
 
 
 
 
Abstract 4
List of Terms and Abbreviations 6
Motto 7
1. Introduction 8
   1.1 The needs for Accreditation of “Inspection Bodies” 12
   1.2  Statistical data 12
   1.3 Definition and Inspection approach 13
      1.3.1 The definition of Inspection 13
      1.3.2 Inspection Body 14
      1.3.3 European Accreditation Body approach 15
      1.3.4 National Accreditation Body approach 16
      1.3.5 Inspection in ISO 9000 series. 18
2. The global Accreditation model 19
   2.1 Certification and Accreditation 19
   2.2 Certification and Accreditation in context with Inspection 20
   2.3 Hierarchical structure of global accreditation system 23
   2.4 National Accreditation Body 24
3. Paper’s goals 28
4. The standard ISO 17020 – EN 45004 30
   4.1 Background 30
      4.1.1 Independence 31
      4.1.2 Ability and Qualification 32
      4.1.3 Quality system 32
      4.1.4 Confidentiality 32
   4.2 Discussion of the standard principles 33
   4.3 European guidelines on the application ISO 17020 (EN 45004) 36
   4.4 Uniqueness of ISO 17020 (EN 45004) 43
5. Discussion on the differences between “Inspection Body” and  
    “Calibration and Testing Laboratories” 45
   5.1 Comparison between ISO 17020 and ISO Guide 25 ( ISO/IEC   
         GUIDE 25 was Replaced  to ISO 17025[5])		 45
   5.2 Required amendment from an accredited laboratory that establishes  
         Inspection Body 57
   5.3 An example of a testing laboratory in Israel that performs  
        inspection under the accreditation scope- ISOTOPE Ltd. 59
6. Summary and conclusion First part of the study 62
   6.1 Discussion and conclusions First part of the study 62
   6.2 Clarification remarks to enhance the understanding of the  
          Requirements from Inspection Body 63
7.  The second part of the study: A comparison between the international
     standardization and the requirements of the law and the regulations of
     Investment portfolio management		 75
    7.   Literature Survey 75
    7.1 The Israel Securities Authority (ISA)    75
    7.2 Accreditation Portfolio management companies and portfolio
          Managers
    7.3 Duties of an Investment manager.		 78
 
81
   7.4 License Process for a Investment Advisor, Investment Marketing
          Agent and portfolio manager.		 84
     7.4.1 Study Material tests for portfolio management 87
     7.4.2 Investment Portfolio Management Practice 95
   7.5 Accreditation Portfolio management companies, and the criteria for 
         Portfolio management license.		 97
8.  A comparison between ISO 17020 requirements, and the
       requirements of the law and the regulations of Investment portfolio  
       management		 103
9. Summary and conclusion second part of the study 366
10.  Final remarks 368
References 369
   
Table  
1. Parties that can apply tools for conformity assessment 9
2. Some differences between Inspection (EN 45004) and product  
    Certification (EN 45001 ISO/IEC Guide 65) 15
3. Main difference between certification and accreditation 20
4. Steps to be presented by an Inspection Body and a laboratory to the  
    Accreditation Body 44
5. Comparison of the two classification approaches to independence 67
6. List of visual inspection systems and cost range 72
7. Table published by D & B  That presents the biggest management
    Company in Israel and the assets value management under Them.		 80
8. Table Tracking ISA reports. 363-364
Figure  
1. Hierarchy of National Accreditation Body, accredited inspection body  
    And inspection entity. 11
2. Hierarchical structure of global accreditation system. 26
3. Accreditation tasks of the National Accreditation Body. 27
 
 
 
 
  
Abbreviation
Asia Pacific Laboratory Accreditation Body. APLAC 1
European Co- operation for Accreditation.
EA
 2
European Accreditation of Certification. EAC 3
European Cooperation for Accreditation of Laboratories. EAL 4
European Standardization. EN 5
Interamerican Accreditation Cooperation.
 IAAC 6
International Accreditation Forum. IAF 7
International Laboratory Accreditation Cooperation. ILAC 8
National Accreditation Body. NAB 9
Pacific Accreditation Cooperation. PAC 10
South Africa Development Community. SADC 11
 
 

ABSTRACT

 
Evaluation of the International Standard for Inspection Bodies and comparison with Israeli’s regulations for investment portfolio management
 
Manufacturers in the modern commerce world have understood that in order to succeed in a competitive global market they have to comply with the customer’s expectations, while observing a continuous improvement of the production processes or the service and the reduction of costs.
This global orientation was taking shape the development of quality management approaches that accentuated the quality of production processes and quality management issues.
In the last decade, international standards in the quality management field were published with the aim to provide the customer a trust in the supplier’s organization.
The quality standardization formation accentuated the issue of services rendered to the customer, those which he could not examine and inspect by comparing to benchmark results or by comparing between different suppliers (for example compliance with reliability requirements or laboratory’s test results).
For this type of services, international standards that were more meticulous were developed, referring to the organization’s form of management and its’ professional capabilities, which included the level of workforce, instrumentation and environmental conditions.
Two concepts were developed in order to discriminate between fields that only included the organizational management system and those that also required proof of professional capabilities- Certification and Accreditation
Certification refers to demands from the management-organizational framework. In order to acquire certification the existence and maintain of a compatible quality system is inspected. 
Accreditation refers to demands from the quality system and in addition the proof of professional capabilities of the organization and its’ employees. The accreditation is given to laboratories, to bodies that grant certification to organizations that supply products and services, to bodies that certificate the professional level of personnel, to bodies that confirm organizations’ standing up to environmental, safety and health requirements and to bodies that carry out inspections.
In order that organizations in a country will be able to prove their compatibility with the international standards, the country should develop an infrastructure that includes a National Accreditation Body (NAB). This body will accredit the certification bodies operating in the country. The certification bodies should be a “third party” that will inspect certain requirements from various organizations. As an example a certification body for manufacturing and service industries audits compliance to ISO 9001. Several certification bodies for this purpose operate in Israel: Certification Department at  the Standards Institution of Israel [SII], RONET ICS Ltd., IQC, DNV [Technion R&D Ltd.], GESCO Ltd., SKAL.
A customer that approaches a supplier that received certification from a certification body that has been accredited by a NAB can trust the supplier’s quality management system. Nevertheless, the customer should check if he is receiving a product (or service) that complies with the specifications agreed with the supplier. The NAB accredits all kind of certification bodies and laboratories according to the appropriate requirements. The NAB operates according to ISO 17011.
Companies that provide inspection services should comply with ISO 17020(2012). The Inspection body performs inspections according to the requirements in a validated reference document that has been agreed upon with its customer or that is mandated by local regulations. The accredited inspected body has the right to grant a certification to the inspected customer’s site or project.
In 1995 EN 45004 was published in included the requirements for imparting trust in an organization that performs an inspection, it replaced the previous ISO Guide 39(1988) . Nevertheless, in that period the discrimination between accreditation and certification had not yet been determined and the term “Acceptance” was in use. In 1998, on determining the discrimination and the determination – that the inspection bodies will also undergo accreditation- the ISO 17010(1998) were developed. This standard is influenced by EN 45003(1995) or its equivalent ISO Guide 58(1993) which refers to the accreditation body operating for laboratories, and also by ISO Guide 61(1996) that refers to the accreditation body for certification bodies.
The process of accreditation, i.e. if the inspection of management system processes and employees professionalism complies with requirements, has received the term “Conformity Assessment”. The ISO committee that dealt with this issue (CASCO) has prepared several guiding documents. The “tools” of the conformity inspection, according to the historical sequence of those documents are: an inspection, an examination, an audit, a certification, and an accreditation. These tools can serve first and second parties, regulators and everybody else that presents requirements for conformity. The segmentation concerning the capability of applying the tools is shown in Table 1, where the NAB is indicated as third body.
 
Tools for the assessment of  conformity I Party Party II Party III
Producer’s declaration *    
 Inspection * * *
Testing * * *
 Auditing * * *
Certification     *
Accreditation     *
 
 
Table 1: apply tools for conformity assessment
 
As can be seen, each one of the parties can conduct an examination, an inspection, and an audit.
The field of inspection services is very broad, and touches a wide variety of services. For example: an inspection of maintenance activities, conformity to requirements and supervision in a building site, evaluation of companies’ assets, financial statement, periodic inspection of elevators, supervising fire extension systems and other safety devices, schools’, surveillance, supervising measurement performance, etc.,. The requirements for accreditation and for not settling only for the certification of inspection bodies, stems from the fact that it is difficult to install trust in an inspection that has been carried out, as it is impossible to verify it by carrying it out by performing a second time under the same conditions and with the same inspection body or with another one. This is the reason underlying the decision that an inspection body should stand up to an accreditation similar to testing and calibration laboratories’ as it strongly depends on the performers’ professionalism.
In light of the requirements and partial interpretations published so far, the difference between an inspection body and a testing/calibration laboratory is not quite clear. So far, part of the inspecting work has only been carried out by laboratories.
ISO 17020 relates to activities of bodies whose tasks may include inspection of materials, products, facilities, plants, work processes, service operations and decisions on the level of conformity with defined requirements. The inspection usually relates to all the life cycle of items including the steps of design and recycling or disposal. The results of the inspection are reported to the customers and whenever law requires the inspection the results will be reported also to the relevant authorities.
The definition of inspection according to ISO 17020 involves professional judgment for conformity assessment, and this concept has serious implication on the qualification of the inspectors employed by the inspection body.
The range of the activity of inspection services covers a very wide human activities, such as: conformity inspection of items to defined requirements, inspection in construction sites, inspection of  financial balances, inspection of elevators, fire extinguishing systems and other safety systems, inspection of education levels, inspection of geodetic measurements.
It was decided that inspection body would be accredited as required by testing and calibration laboratories and certification bodies.
The aim of the present work was to understand the ISO 17020 requirements and its implications, the standard uniqueness and the meaning for laboratories that previously preformed inspection within the frame of the accreditation scope for testing. In part one the study the following aspects were considered:
  1. The approaches for inspection at different sectors: the definitions used previously at the ISO standards, the approach of the European Union to inspection, interpretations of national bodies and the meaning of inspection in ISO 9001. The huge volume of experience gained with inspection in the different sectors served as the basis for the understanding that inspection findings and results should be interpreted relying on professional judgment, and employment of suitable professional inspectors who can cope with the examined subject. They should have the knowledge to understand the effect of deviations and be able to report the inspection results including a clear statement on conformity to defined and accepted criteria. All this accumulated experience contributed to the development of ISO 17020.
  2. The interpretation of the ISO 17020 requirements according to the European understanding: analysis was performed of the standard in light of the European interpretations EAL-G24. The analysis pointed at three major innovations:
-   Novel definition of inspection.
-   Novel criteria for independence of the inspection body.
-   Suitability of the inspection method to the inspected item.
  1. Comparison between the requirements from a testing laboratory and from an inspection body: up to present testing laboratories performed some of the inspection activities. Analysis of ISO 17020 articles in comparison with ISO Guide 25 (That was Replaced to ISO 17025), the requirements from laboratories, was performed.
  2. The differences identified by us are essential. A laboratory that used to perform both inspection and testing activities will have to be redefined as an entity that includes a laboratory and an inspection body. The laboratory shall comply with ISO 17025 and the inspection body with ISO 17020.
The second part of the study:
The Law for the Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Management — 1995 ("Investment Advice Law") regulates the investment advice and portfolio management industries in Israel.  The law is primarily a consumer protection law, the primary of objective of which is to set industry standards of professionalism, good conduct and accountability for individuals and firms engaged in providing advisory and portfolio management services. In addition to establishing threshold requirements for entering the profession, the Law addresses issues such as mitigating conflicts-of-interest between financial intermediaries and clients, the necessity of tailoring services to the individual needs of the investor and the marketing of financial instruments to retail customers. The Law also establishes 'know-your-customer' procedures and sets clear requirements for the disclosure of service fees and for the prevention of directed brokerage activities. 
The Investment Advice Law regulates the licensing and supervision of investment advisors, investment product marketing agents and portfolio managers.
Investment Advisor – a person engaging in providing advice to others, which pertains to the evaluation of investing, holding, acquiring or selling securities and financial assets.
 
Investment Marketing Agent – a person engaging in investment advice that has ties to certain financial products (an advisor that is not necessarily objective).
Portfolio Manager - a person engaging in discretionary execution of investment transactions on behalf of others.
According to the Law, all legal persons engaged in investment advice, investment marketing or investment portfolio management in Israel and vis a vis investors in Israel must be licensed by the ISA (The Israel Securities Authority)
These bodies undergo accreditation by The Israel Securities Authority (ISA) and are under its ongoing surveillance. The rules and regulations system in Israel determines how investment portfolio managers and investment portfolio marketers undergo accreditation. Only accredited person is approved to function in this sector as a consultant, marketer or a manager of an investment portfolio. The Law for Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Portfolio Management Law, 1995 and the Israel Securities Authority regulations, published from time to time, determine the regulative framework according to which these bodies have to operate.
The aim of the present work was to understand and Analysis the similarity of the elements in the ISO standard for inspection bodies and the above mentioned regulative framework. Examining the model that exists in Israel for an organization that undergoes accreditation in the financial field and its’ conformity to the requirements and criteria demanded by the accreditation according to ISO.
This examination enabled us to understand how the legal requirements in Israel resemble the generic ones required from bodies undergoing accreditation according to the international requirements and criteria.
It is important to understand similarity of both elements because, the closer the standardization of Israel would be similar to the accepted international criteria the markets outside Israel will be open for Israeli organizations to offer their services in compliance with the international standards.
The present part also offers Actual implementations of models that were developed to stand up to standards and the requirements of the law in a corporation that manages investment portfolios. These include establishment of a system including work procedures for an organization, a uniform model for characterizing clients’ needs, that neutralizes the element of “risk love” or “risk hatred” of the investment marketer or the investment portfolio manager by determining the mode of portfolio management and characterizing the client’s needs.
 
The study focused on the professionalism and experience required from the inspectors and on the need to rely, in many cases, generic procedures. The classification scale for independence of inspection bodies introduced in ISO 17020 exceeds by far on the one used in previous published ISO standarts.
 
  
 
List of essential documents that was used in the study
 
  1. ISO 9000: Quality management systems. Fundamentals and vocabulary. 2005.
  2. ISO/IEC GUIDE 61: General requirements for assessment and accreditation of certification / registration bodies. 1996.
       EN 45010 : General requirements for assessment and accreditation of certification / registration bodies. 1998.
  1. ISO/IEC GUIDE 62: General requirements for bodies operating assessment and certification / registration of quality systems. 1996.
  2. ISO/IEC GUIDE 25: General requirements for the competence of calibration and testing laboratories. 1990. (In 2000 ISO/IEC GUIDE 25 was Replaced to ISO 17025[5]).
  3. ISO/IEC 17025: General requirements for the competence of testing and calibration laboratories. 2005.
  4. ISO/IEC GUIDE 58: Calibration and testing laboratory accreditation systems-General requirements for operation and recognition. 1993.
  5. EN 45004: General criteria for the operation of various types of bodies performing inspection. 1995.
  6. ISO/IEC 17020: specifies requirements for the competence of bodies performing inspection and for the impartiality and consistency of their inspection 2012
  7. ISO/FDIS 17010: General requirements for bodies providing accreditation of inspection bodies. 1998.
  8.  ISO/IEC GUIDE 39: General requirements for the acceptance of inspection bodies. 1988.
  9.  EN 45003: Calibration and testing laboratory accreditation system – General requirements for operation and recognition. 1995.
  10.  ILAC Meeting procedures. Australia, Oct 1998. Report of working group on accreditation.
  11.  ISO/IEC GUIDE 2: General terms and their definitions concerning standardization and related activities. 1991.
  12. General terms and activities relating to standards and definitions often her,1996
  1.  ISO 8402: Quality management and quality assurance vocabulary. 1994.
  2.  NATA: National Association of Testing Authorities Australia, Inspection Accreditation Requirement . 1995.
  3.  EAL-G24: Accreditation of inspection bodies. Guidelines on the application of EN 45004.1996.
  4.  EN 45011: General requirements for bodies operating product certification systems. 1998.
ISO/IEC GUIDE 65: General requirements for bodies operating product certification systems. 1996.
  1.  EUR 16802: Common position of European regulators on qualification of NDT systems for pre – and in service inspection of light water reactor components; Directorate – General XI: Environment, nuclear safety and civil protection. Appendix 3 §3,1997.
  2.  ISO 9001: Quality Management System – Requirements 2008
  3.  EOTC/Adv C/34/92, Ascertaining the competence of test laboratories, in the framework of EOTC agreements groups; April 5, 1992.
  4.  ISO/IEC GUIDE 57: Guidelines for presentation of inspection results. 1991.
  5.  EN 45001: General criteria for the operation of testing laboratories. 1989.
  6.  I. Killman, M. Sandford: An approach to certification creditability. Quality world, vol. 22, p. 32-95. Feb 1996.
  7. EN 45012: General requirements for bodies operating assessment and certification/registration of quality systems. 1998.
  8.  EN 45013: General criteria for certification bodies operating certification of personnel. 1989.
  9.  Doc. Certif. 91/7 rev. 3 Annex to TBL/TBT/200/92 Fiche II/b.1992.
  10.  EN 45020: Standardization and related activities – General vocabulary. 1998.
  11.  ISO/IEC 17024: General criteria for certification bodies operating certification of personnel/
  12. Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Portfolio Management Law, 1995
  13. Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Portfolio Management Law, (Amendment No. 14), 2010
 
 
  1. Provision for licensees regarding the presentation of portfolios managed returns to non-owner managed portfolio returns and the publication of.
  2. Teaching portfolio managers regarding due diligence report periodically to the customer
  3. Provisions for licensees in connection with the disclosure obligations pertaining to the work of analysts.
  4. Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Portfolio Management Law, 2011
  5. Governance Act fund managers and portfolio managers (Legislative),2011
  6. Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Portfolio Management Law,(Reports) 2011
  7. Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Portfolio Management Law, 1995
  8. Securities Law-1968
  9. Penal Code-1977
  10. Joint Investment Trust Law- 1994
  11. Ordinance Law and Administration-1948
  12. Companies Act- 1999
  13. The Supervision of Financial Services, Pension Advice and Pension Marketing- 2005
  14. Protection of Privacy Act-1981
  15. Money Laundering Law and the Prohibition on Terrorist Financing Law-2000, 2004.
  16. Instruction approved companies to the duty of determining work procedures regarding actions and management direction under Section 28
  17. Rule for financial institutions of the Capital Market, Insurance and Savings at the Ministry of Finance, 2006.
  18. Conduct of Banking Regulation, 12.1995.
  19.   Rule 270.38a-1-The Investment company act 1940  
  20.  Section 417(1) of the Financial Services and Markets Act 2000.
  21.  Regulation of Investment Advice, Investment Marketing and Investment Portfolio   Management Law,(Reports) 2012
  22. Internal Audit Law-1992
  23. Guidance regarding the auditor's report on the report submitted to the Securities Authority by a company which is an investment adviser or portfolio manager, 2000.
  24. http://isia.calcalist.co.il
  25. http://www.isa.gov.i
  26. http://www.israc.gov.il

נדל"ן בארה"ב דרך שוק ההון
מאת: ערן נוטע.

לאחר משבר ההיי טק בשנת 2000, בשל  סביבת הריבית הנמוכה  החל שוק הדיור בארה"ב לשגשג. המערכת הבנקאית החלה במתן משכנתאות בהיקפים נרחבים, משכנתאות בריבית נמוכה ובאחוזים גבוהים מאוד משווי הנכס הנרכש והמשועבד לבנק. הלוואות אלו ניתנו ביד רחבה גם לבעלי יכולת כלכלית מועטה, הלוואות שקיבלו את הכינוי הלוואות "סאב- פריים". הלוואות ניתנו לרב כנגד הנכס המשועבד וללא דרישה של הון עצמי מצד הרוכש, כשהסיכון אותו נוטל הרוכש הוא אובדן הנכס במידה של אי עמידה בהחזר ההלוואה. האפשרות של רכישת נכס נדל"ני ללא צורך בהון עצמי העצימה כמובן את הדרישה להלוואות וגרמה לעליות חזקות במחירי הנדל"ן בכל רחבי ארה"ב. הביקוש ההולך וגובר להלוואות הוביל לגיוס נרחב של כספים ע"י הבנקים למשכנתאות באמצעות אגרות חוב (ניירות ערך מגובי משכנתאות), בשנת 2006 ענף משכנתאות ה"סאב פריים" נכנס למשבר, והחלה עליה משמעותית במספר הלווים אשר לא יכלו לעמוד בהחזרי המשכנתא. הדבר הביא לעליה בפרמיית הסיכון של ההלוואות, שתורגמה באופן מיידי לריבית בה לוו הבנקים למשכנתאות והביאה לגל פשיטות רגל של גופים שהלוו בשוק ה"סאב פריים". כדור השלג החל להתגלגל וגרם לנפילה במחירי הנדל"ן וקריסה של שוק אגרות החוב ושוק המניות, ובסופו של דבר למשבר נזילות חמור של כל המערכת הבנקאית בשל אי היכולת בגיוס כספים. התוצאה - הידרדרות כלכלית של ארה"ב ועצירת מתן הלוואות כמעט מוחלטת לרכישת נדל"ן. אי עמידת הלווים בהחזרים הביאה את הבנקים לעיקולים של נכסים בהיקפים עצומים. בשל הצורך המיידי של הבנקים בנזילות נמכרו הנכסים במכירות פומביות ובמכרזים במחירים נמוכים
ב 60% -80% מתחת למחיר הרכישה ושווי ההתחייבות שנטלו מהבנק לצורך רכישת נכסים אלו.
כמו כל משבר חזק המלווה בפאניקה, בפסימיות יתר וירידות מחירים חזקות, הוא  ייצר גם הזדמנויות. משקיעים החלו לרכוש נדל"ן במחירי מציאה מהבנקים, חלקם הגדול רכש במחירים הנמוכים יותר מעלות הבנייה.
 לא פעם אנחנו רואים מודעות בעיתונות ובאינטרנט המציעות למשקיעים נכס נדל"ני בארה"ב תוך הבטחה של תשואה גבוהה ופוטנציאל רווח מעלייה בשווי הנכס.
פעולת רכישת נכס היא פעולה לכשעצמה שאינה פשוטה. לפני רכישת הנכס צריך להבין איפה הנכס ממוקם, איזור הנכס וסוג האוכלוסייה המתגוררת באזור, מצב הנכס עצמו, בדיקה של ההתחייבויות וחובות הקיימות על הנכס, רישום הנכס וכ'ו. לאחר הרכישה הטיפול לא ניגמר, יש לדאוג להשכיר את הנכס, לדאוג לגבות שכר דירה בזמן, לתחזק את הנכס. פעולות אלו דורשות הבנה וזמן ואינן ניתנות לעשייה בשלט רחוק. לשם כך יש צורך בקבלת שירותי ניהול אשר פוגעים בתשואה השוטפת הנובעת מהנכס. (שלא לדבר על בעיות בנכס, תיקוני רטיבות, חימום, אינסטלציה ועוד).
 אחת הדרכים להשקיע בנדל"ן בארה"ב דרך שוק ההון, היא ע"י רכישה של תעודת סל המחזיקה בחברות ריט ((REIT- Real Estate Investment Trust. חברת REIT היא חברה שמחזיקה, מנהלת, ולפעמים גם מפתחת נדל"ן. ההכנסות שלה מגיעים בעיקר מהשכרה לדיירים. כדי להיחשב REIT, חברה צריכה להשקיע לפחות 75% מהנכסים שלה בנדל"ן, ולפחות 75% מהמכירות שלה צריכות להגיע משכירות. לפחות 90% מהרווח צריך להיות מחולק לבעלי המניות בצורת דיבידנד, והחברה פטורה מלשם עליו מס. בנוסף, לחברה צריכים להיות לפחות 100 בעלי מניות שונים, ולקבוצה של 5 אנשים או פחות מותר להחזיק עד 50% מהחברה.
האפשרות של השקעה בתעודות סל המכילות מניות של חברות ריט היא עצומה.



 

תעודת הסל הגדולה, המפוזרת והזולה ביותר הינה ה-   VNQשל וואנגארד.                 
השקעה בתעודת סל המשקיעה בקרנות ריט חשפה את המשקיעה לעשרות אלפי נכסי נדל"ן בכל רחבי ארה"ב. השקעה ב VNQ  מתאריך 1.1.2009 , אחרי הנפילות החזקות של הנדל"ן בארה"ב הניבו ללקוח תשואת דיבידנד מצטברת של 35% ורווח הוני של כ- 86% .





וכל זאת מבלי לחפש נכס, לנסוע ולבדוק נכסים, להיפגש עם מתווכים, לשבת  עם עו"ד לחתום על חוזים.........
 
 
האם מודל ארבעת הפקטורים ניצח את המדדים בשנה החולפת
ערן נוטע            25.2.2016                                        
בתאריך 26.2.2015  פורסם המאמר על בחירת מניות על פי מודל ארבעת הפקטורים.
להלן פרוט טבלת הציונים שהתקבלו בתאריך 26.2.2015 לכל פקטור עבור כל מניה ואת הציון הכולל שניתן עבור כל מניה.

טבלה 1: ציוני הפקטורים למניות הדאו ג'נס בתאריך 26.2.2015
 
P/B P/E Dividend P/S Ticker sum
12 10 5 15 AXP 42
4 21 11 25 BA 61
20 8 25 27 CAT 80
23 13 19 11 CSCO 66
28 3 28 26 CVX 85
10 18 12 17 DD 57
11 23 2 8 DIS 44
26 12 27 19 GE 84
29 4 4 16 GS 53
2 26 7 18 HD 53
3 2 15 20 IBM 40
21 9 18 12 INTC 60
14 15 16 7 JNJ 52
30 5 14 2 JPM 51
8 27 20 4 KO 59
7 20 26 9 MCD 62
5 22 13 10 MMM 50
15 7 22 5 MRK 49
13 14 17 6 MSFT 50
6 29 3 14 NKE 52
22 24 24 3 PFE 73
16 25 21 13 PG 75
25 28 30 23 T 106
27 1 8 24 TRV 60
17 19 6 29 UNH 71
18 16 9 21 UTX 64
9 30 1 1 V 41
1 17 29 22 VZ 69
19 11 10 30 WMT 70
24 6 23 28 XOM 81


10 המניות עם הציון הגבוה ביותר מפורטות להלן ומחירן בבורסה ביום בחירתן.
 
 
 
טבלה2: 		Top 10 26/02/2015  
       
  סימול ציון מחיר
1 VZ 69 49.03
2 WMT 70 83.66
3 UNH 71 114.45
4 PFE 73 34.65
5 PG 75 85.08
6 CAT 80 84.52
7 XOM 81 88.84
8 GE 84 25.88
9 CVX 85 107.5
10 T 106 34.15
 
 
בשנה שעברה סיימתי את המאמר באמירה : "עכשיו נותר רק להתאזר בסבלנות ולראות אם ההיסטוריה תחזור על עצמה. בהצלחה!".
ובכן עברה שנה וכעת יש צורך לבצע את מבחן התוצאה. האם המניות שניבחרו באמצעות המודל הרוויחו או הפסידו והאם בחירת תיק השקעות זה הניב תוצאה טובה יותר או פחותה ממדדי היחס (מדדי המניות).
 
טבלה3 : תוצאות ה TOP 10  מ 26.2.2015 – 25.2.2016


































בטבלה המצורפת נבחנו התוצאות של כל מניה ומניה, נילקחו בחשבון דיבידנדים שהתקבלו והם שוכללו במחיר הקנייה. בתוצאה הסופית התקבלה תוצאת הפסד של כ- 2.43%.
 
טבלה 4: תוצאות מדדי המניות:

































מבחן התוצאה הוכיח כי השיטה שפעלה לאורך שנים עבדה והניבה תוצאות עדיפות על פני מדד היחס גם בשנה האחרונה, בשנה זו מדדי המניות ירדו בחוזקה, מדד הדאו ג'נס עצמו ירד בשיעור של 9.46% .
 
 
לבד ובודד בצריח.
 ערן נוטע  יוני 2016
 
משקיע ערך הוא אותו משקיע שמחפש לרכוש מניות של חברה במחיר זול ביחס לערך הפנימי או הערך האמיתי של החברה. אותו משקיע אשר בחן את החברה והעריך את שוויה האמיתי וקיבל החלטה לרכוש אותה מאחר והיא נימצאת עמוק מתחת לערך אותו הוא קבע לחברה, זה בעצם מרווח הביטחון הידוע אותו קבע והגה פרופ' גראהם. בסיס החלטה זה מהווה את מקור ההשראה של משקיעי הערך הטובים והידועים בעולם, בסיס החלטה זה מתייחס באופו שונה לגישת הסיכון המקובלת בקרב הכלכלנים. כפי שציינתי במאמר אחר (משקיע ערך וגישה לסיכון) המודלים הכלכליים המתייחסים לסיכון הנובע מתנודיות ערך המנייה בבורסה אינו המודל לקביעת סיכונים המקובלת על משיקעי הערך וביינהם כמובן ווראן באפט, תנודה היא פונקציה של אנשים המחליטים לקנות או למכור מנייה ובדרך כלל ככל שהחברה זולה יותר התנודיות בה גדלה, על כן הגישה הכלכלית הרווחת היא שמניה זו מסוכנת יותר. על פי גישת הערך מניה זו בטוחה יותר כיוון שקנייתה במחיר נמוך יותר מערכה האמיתי מהווה הזדמנות ופוטציאל רווח עתידי גבוה יותר ובסיכון נמוך יותר.
התאוריה על פניה פשוטה והגיונית ובכל זאת אנשים מעטים ביותר דבקים בגישת הערך שהוכיחה עצמה שנים כה רבות ואיפשרה למשקיעים אגדיים להפוך להיות מעשירי העולם.
ברוס ברוקוביץ' אחד ממשקיעי הערך הידועים והמעורכים בארה"ב נישאל פעם בתוכנית טלביזיה, לאחר שהסביר על גישתו ועל מספר מניות שהוא מחזיק כהשקעה תוך שהוא מפרט את הסיבות לרכישתן, מדוע לא כולם עושים זאת?, תשובתו הייתה כי " זו משימה קשה ביותר להיות משקיע  ערך". הקריינתי חייכה והמשיכה את הראיון עימו.
אכן כפי שנאמר ע"י ברוס ברוקוביץ' להיות משקיע ערך היא משימה קשה ביותר. המשימה קשה לא ברמה האינטלקטואלית אם כי ברמה הרגשית והאמוציונלית. למצוא מניה לנתח אותה ולהבין את ערכה זאת משימה שניתן ללמוד ורבים יודעים לעשות זאת ובכל זאת לא כל מי שיודע להעריך שווי של חברה הוא משקיע ערך. המשימה הקשה היא לרכוש את המניה במחיר הנמוך, בימים הנוראים בהם שוק המניות יורד בחדות, בימים בהם הכתבות בעיתון ובטלביזיה מבשרים על מפולות, הימים בהם כל אחד שמחזיק מניות, גם אם הם של חברות טובות מפסיד המון כסף, בימים השחורים האלו ללכת ולרכוש מניות כשכולם זועקים ומפחדים מקריסות, ללכת נגד הזרם, נגד כל רגש ולרכוש מניות זה הקושי!. משקיעי ערך רוכשים מניה כיוון שהיא זולה אך זה לא אומר שהיא לא תהיה יותר זולה, אנו רואים לא פעם כי משקיע ערך רוכשים מניות ובדרך הם מופסדים  המון, אבל הם ממשיכים לרכוש עוד מהמניות ככל שהם זולות יותר, דרך שנוגדת את האופי האנושי שטבוע בנו בני האדם.
דוגמא לקושי והבדידות של משקיעי הערך מצאתי בספר "מכונת הכסף".
הספר מכונת הכסף, רב מכר שהפך גם לסרט שובר קופות, הוא ספר המתאר קבוצת משקיעים אשר ניתחו את מבנה אגרות חוב והמוצרים המובנים מבוססי הלוואות לנדל"ן בארה"ב בסמוך למשבר הסאבפריים שפרץ בשנת 2008. משקיעים אלו זיהו כי הלוואות הסאבפריים לא מתומחרות נכון, זיהו את הסיכון הגלום בהם, הבינו שדירוגי האשראי שניתנו להם אינם משקפים את רמת הביטחון האמיתי של החזרי ההלוואות. הם הבינו זאת לפני כולם, לפני מנהלי בתי ההשקעות, לפני נגידי הבנקים הגדולים, לפני הרשויות ולפני כל המומחים כי ישנה בועה בתחום האשראי בארה"ב בועה מסוכנת שיכולה להביא לקריסה של הבנקים בארה"ב. קומץ משקיעים אלו הלכו נגד הזרם וביצעו שורט על הענף כולו. כמובן שהתברר כי הניתוח שלהם היה מוצלח והקדים את כולם, ובתוצאה הסופית הם גם הרוויחו המון. אך הנושא שעולה מהספר ומתואר בצורה יפה היא דווקא הקושי הרב בלהאמין במשהו שאינו מובן מאליו אינו ברור וניראה אף הזוי לחלוטין לשאר כל העולם.
אחד הדמויות בספר הוא מייקל בארי רופא בהשכלתו שהתגלה כגאון פיננסי ובעל יכולת ניתוח חברות ברמה פנומנלית. בארי הוא איש צנוע ומבודד בעל בעיות תיקשורת עם האנשים הסובבים אותו, הוא נימצא בספקטרום האוטיזי הלוקה מתיסמונת אספרגר. לאחר לימודי הרפואה הוא הבין שאינו מתאים למקצוע הרפואה ולאור הצלחותיו הרבות בעולם ההשקעות הוא החליט לשנות את דרכו המקצועית ולעסוק בניהול השקעות. הוא פתח קרן גידור וגייס כספים ממשקיעים שונים שזיהו את כישרונו בתחום. הוא עסק בהשקעות ערך והקרן שבניהולו הניבה תוצאות העולות בהרבה בהשוואה לתשואת מדדי המניות. בארי נחשף לנושא הלוואות הסאבפריים כבר ב 2005  ולמד אותם לעומקם, הוא הבין שאין בסיס כלכלי אמיתי להלוואות אלו, הוא נתח נתונים של אלפי משכנתאות בסיכון גבוה והגיע למסקנה כי הם יכנסו לחדלות פרעון בשנים הקרובות. בעוד שהרגולטורים ובתי ההשקעות הגדולים מתעלמים מקריאת המציאות בארי פנה לבנקאי השקעות מגופים כגולדמן זקס, דויטשה בנק, בנק אוף אמריקה, בר סטרנס ורכש מהם מכשיר פיננסי, CDS  המאפשר לו תחליף למכירה בחסר של הלוואות אלו (כלומר יאפשר לקרן שלו להרוויח מאי תשלום המשכנתאות( הוא ניתח לעמוק את הסיכון שלהם וגילה כי הם מסוכנות בהרבה מרמות הדירוג שהלוואות אלו דורגו ע"י חברות הדירוג השונות. הוא מביין הראשונים בעולם שזיהה את בועת הסבפריים והבין את הפוטציאל הרב שניתן להפיק מבועה זאת לטובת המשקיעים בקרן המנוהלת על ידו. הוא התחיל ברכישות של ביטוחי משכנתאות סאבפריים כבר ב 2005 שלוש שנים לפני התפוצצות הבועה,  והמשיך לרכוש עוד ועוד ביטוחי משכנתאות סבפריים במשך השנים 2006 וב 2007 . הוא עשה הכל נכון ניתח נכון ופעל נכון, תוך הבנה מעמיקה של התחום ותוך רצון להרוויח ללקוחותיו המושקעים בקרן.  הבעיה היא כשאתה היחידי שיודע משהו שאחרים לא רואים לא מבינים ולעיתים אף לא רוצים להבין. הספר מתאר כמה קשה בודד ואפילו טראגי זה להיות משקיע ערך. במשך כל אותן שנים בהם החזיק ורכש עוד ביטוחי משכנתאות הוא סבל מתלונות אין ספור מצד המשקיעים בקרן. אנשים לא האמינו להסברים שלו ולניתוחים שלו. הקרן הפסידה 18.4% בשנת 2006 בשנה בה מדד ה – S&P500  עלה מעל ל % 10 לקוחותיו חסרי הסבלנות עזבו אותו והתלוננו לפניו. בארי כתב באחד ממכתיו ללקוחותיו: ההגדרה למנהל השקעות אינטיליגנטי בעולם קרנות הגידור היא, מישהו שיש לו רעיון נכון ורואה איך משקיעיו נוטשים אותו רגע לפני שהרעיון מבשיל ומכניס כסף. כאשר הרוויח בשבילם סכומי כסף עצומים, הוא בקושי שמע מהם. ברגע שהחל להפסיד קצת, הפציצו אותו בספקנותיהם ובחשדנותיהם:
ציטוטים מהספר של מכתבים שקיבל בארי מלקוחותיו:
"אז אני מניח שביטוח חדלות הפירעון הוא המפלצת שגוררת אותנו למעמקים. יצרת מצוקה כמו זו של הזקן והים."
"מתי אתה חושב שנראה סוף להקזת הדם (באוגוסט ירידה של עוד 5%)? האסטרטגיה שלך עכישו מסוכנת עוד יותר?."
"אני ממש חולה בגללך... איך אתה מעז?".
"תסביר לי למה אנחנו ממשיכים להפסיד כסף בפוזיציה הזאת? האם ההפסדים הפוטנציאלים שלנו קבועים, אז בהתבסס על כמה שהפסדנו, נראה לי שהם אמורים להיות עכשיו רק חלק זעיר מתיק ההשקעות."
בסוף שנת 2007 התמונה השנתה, קרן הגידור בהיקף של פחות מ 550 מליון דולר הרוויחה מעל 720 מליון דולר. עד ה 30 ביוני 2008 כל משקיעי הקרן שהשקיעו בה ביום הקמתה (ב 1 בנובמבר 2000) הרוויח 489% נטו, כ 726% ברוטו בתקופה בה ה S&P500 עלה בקושי 2%.
אך למרות הצלחתו המסחררת בארי כתב כי לא הייתה בכך שום תחושת ניצחון, בקשות משקיעיו לקבל את כספם בחזרה המשיכו להגיע בקצב גובר ומשקיעים חדשים לא פנו אליו. לבסוף החליט מייקל בארי לסגור את קרן הגידור שבניהולו.
סיפורו של מייקל בארי מתאר את הבדידות המצוקה והקושי הרב של משקיעי הערך הפועלים בצורה הנוגדת את תפיסת הכלל. כמו ג'יימס אושונסי גם מייקל בארי נאלץ להפסיק ולנהל למשקיעיו את כספם בשל חוסר היכולת של משקיעיו לראות את אשר הוא ראה.
 
 
האתר הינו אתר אינפורמטיבי הכולל מחקרים ודעות על שוק ההון ושיטות השקעה. האתר אינו אתר ייעוצי, אינו מהווה תחליף ליעוץ מקצועי בהשקעות, ואינו מהווה כל המלצה או שידול לרכישת ני"ע תעודות סל או קרנות מכל סוג שהוא.